自动驾驶 - 受益还是被颠覆？

出品 | 美港探案

作者 | 星三少

从估值、业务指标、会员计划、广告、自动驾驶，来判断Uber的发展。

探长写这篇文章时，Uber的股价跌到了70左右的位置。

在做了更多阅读和研究后，我们反而更加坚定看好Uber。

一、估值与关键财务比率

从去年十月份起，Uber的股价就一直往下探，从100跌到现在的74左右。

74的股价，意味着什么？

到达多点支撑位：股价跌到了今年2月份和4月份的股价支撑位，如下图。

估值压缩到历史低位：TTM市盈率17，市销率2.68，股价与现金流比率14。

从复利的关键指标来看，Uber的ROA为15%，ROE为37%，ROIC为25%。这是什么概念？微软这三个数字分别是20%、34%、27%。

以低价买入复利机器，这是一个可能性。但是低价不等于机会，现在能复利不等于持续能复利。

市场现在担心什么？业务是否增速放缓？股价有哪些催化剂？有什么机会是市场忽略了的？这些都是要回答的问题。

二、核心业务指标 - 增速是否放缓？

对照探长以下整理的表格，逐项分析。

总预订量过去3年增长稳定。2026Q1出现了加速。

行程量保持稳定增长，没有减速迹象。

月活跃平台消费者数量稳定增长。

2026年一季度营收增长率从往年的18%下滑到14%：

这其实并非增长放缓，而是英国市场业务模式变更带来账面影响所致。

在新的会计方式下，英国市场中Uber支付给司机的报酬不像过去那样计入营业成本，而是直接作为营收扣减项来处理。

这一会计处理方式的改变，导致了10亿美元账面营收的减少。

把这10亿美元加回去，营收增长率为23%。

营收增长实际上是在加速不是减速。

自由现金流方面，2026年一季度受到营运资金的波动影响，导致大量现金支出。但仅仅看一个季度，意义不大，年末再进行追踪才能下定论。

所以从关键业务指标来看，业务增速并没有放缓，反而在总预订量和调整后营收上有加速。

三、Uber One会员体系 - 容易被忽视的营收转化器

为什么要看Uber One会员计划的进展，因为这个会员体系实际上通过几个方面极大优化Uber的整体营收转化能力：

会员费直接计入收入基数。用户支付的Uber One订阅费直接计入营收，提高了收入稳定性，也提升了毛利率。以2026年一季度5000万会员，年度会员订阅费100美元来算，仅仅订阅费年营收就有50亿了。

大幅提高客单价和消费金额。管理层表示会员的月均消费额是非会员的3-3.4倍，从而摊薄固定成本。

跨平台导流与超高留存率。会员具有高忠诚度，跨平台（打车+外卖）消费者的留存率比单一业务消费者高35%。交叉销售大幅降低拉新的额外营销成本。

我把跟踪Uber One的重要指标总结在下面表格里：

Uber One的逻辑也比较清晰，打的是“订阅费+高客单价+高频次跨平台复购”的组合拳。

四、广告业务 - 尚未开阀门但潜力巨大

2022年底，Uber成立了广告部门，一年后广告ARR达到9亿，2025年底/2026年初的广告ARR已增长至20亿美元。

在打车平台上，Uber没有设立广告目标，因为管理层认为出行体验优先，出行广告应该重“质”不重“量”。

外卖平台广告是主战场，管理层在2024年设定的长期目标是让广告收入占到外卖总预订量的2%以上。以2025全年外卖的总预订量909亿美元来算，2%的目标对应18亿美元。

虽然Uber并未披露广告业务的确切毛利率，但管理层曾多次指出广告业务具有极高的毛利率，对提升利润有很好的运营杠杆作用。

管理层显然知道广告的潜力，但一直很克制。这侧面说明他们注重长远的利益，而非仅仅看短期业绩的爆发。这是一个平衡的艺术。

从另外一个角度来看，假如管理层决定松开这个阀门，哪怕只是一点点，也能对Uber的整体利润带来极大的提升，也会成为股价强有力的催化剂。

五、自动驾驶 - 受益还是被颠覆？

Uber到底会受益于自动驾驶浪潮，还是被颠覆？这是本篇最为关键的问题，也是Uber是否会被重新定价的核心。

目前市场的定价夹在中间，看多和看空的力量在博弈，还没有形成定论。

回答这个问题，需要从产业的角度出发，看看Uber目前处在什么位置，在自动驾驶普及后，又会处在什么位置，在这里还有几个子问题需要思考和整理。

问题一：自动驾驶的领先公司有哪些？未来是否有可能一家独大？

目前全球自动驾驶领先公司主要包括Waymo、Baidu Apollo Go、WeRide、Pony.ai、Zoox和Tesla。我把网上搜集的信息整理到下表。

其中前四个公司，Waymo、Apollo、WeRide、Pony，已实现Robotaxi无安全员的商业化运营。

在我们盯着美国自动驾驶市场时，其实中国的自动驾驶商已经在多城市全面铺开了，而且很快全面进入盈利拐点。这一点很重要，因为我们可以参考来看美国市场。

在以上的名单里，只有少数公司实现高度自主制造（如Apollo、Zoox、Tesla），其他公司都不是自己造车，只是依赖合作伙伴的车辆平台或联合生产，。

以Waymo为例，它与Hyundai、Volvo、Toyota等汽车制造商合作，提供基础车辆平台。通过Magna等集成伙伴在美国工厂进行Waymo Driver自主系统的装配和集成。重点在于软件和硬件的集成，而非从零造整车。

Tesla是一个独特的存在。马斯克的愿景是随着自动驾驶技术的进化，Tesla的持有者可以把自己的车出租，成为AV网约车的一部分。如果像他想的那样，市场上会涌现大量无人驾驶特斯拉，抢占大量市场份额。但问题是，并非每个人都愿意把自己的车出租赚外快。买车，难道不是为了拥有车，而是为了赚外快？

基于以上，我的推论是：自动驾驶的门槛其实并非高不可攀，随着技术的标准化，未来的自动驾驶市场，很可能存在多家自动驾驶提供商，是群雄并起、竞争激烈的局面。

问题二：未来自动驾驶的普及，会给出行带来什么改变？

我想借用杰文斯悖论（Jevons Paradox）来回答这个问题。

杰文斯的核心观点：当技术进步提高了资源利用效率时，该资源的总消耗量反而可能会增加，而不是减少。

背后的机制：技术进步使得资源的产出更加高效，从而降低成本。由于更便宜，资源的总消耗量会提升。

延伸到自动驾驶上，可以推论：

自动驾驶提高车的利用率。Uber在于Waymo的合作中发现，平均一辆Waymo自动驾驶车的繁忙程度超过了当地99%的人类司机。人会疲劳，需要休息，自动驾驶车除了充电外，可以不间断地工作。

自动驾驶极大降低出行成本。车的利用率提高、无需支付人类司机薪酬、

技术的不断迭代等，都会逐渐降低自动驾驶的费用。

由于打车成本的下降，更多的人会选择打车。一方面，打车市场的容量将爆发式增长，另一方面，人们买车的意愿可能会降低。

问题三：Uber目前在人类司机+自动驾驶的混合网络中，处于什么位置？

Uber不重资产造车或独家依赖某一家自动驾驶商，而是作为需求侧入口，整合人类司机和多方AV供给。用户通过Uber App一键匹配最优车辆（人工或自动驾驶），Uber从中抽成。

网约车面临的最大挑战是需求的波动性，如早晚高峰、地点、天气差异等。纯AV车队很容易陷入利用率困境，要不运力过多低峰闲置，要不运力不足无法满足高峰需求。

Uber的混合网络优势在于，一方面人类司机提供灵活性和地区的全覆盖，另一方面AV提供高利用率和24小时运营，从而最大化车辆的利用率。

自动驾驶汽车是极其昂贵的资产，其商业化成功的关键在于车辆利用率。目前Uber的平均抽成大概是20%，对于自动驾驶商来说，车辆利用率的提高必须能够覆盖20%的抽成，他们才愿意和Uber合作。

按照Uber管理层的说法，在数学模型上，自动驾驶车辆在Uber平台上的利用率必须比其在1P独立网络上提高25%，才能让自动驾驶公司不亏本。他们相信Uber平台为自动驾驶车辆带来的额外利用率完全可以超过25%的增量门槛。

目前除了Tesla以外，Uber和主要的AV提供商基本都有合作。这就说明，Uber确实给他们带来了车辆利用率超过25%的提升。

2026年第一季度的自动驾驶出行量同比实现了超过10倍的惊人增长，预计今年年底上线超过15个城市 - 见下图。

在与AV提供商合作的市场里，暂时还没有数据可以证明AV提供商抢走了Uber的市场。管理层也指出，在Waymo已经运营较长时间的旧金山和洛杉矶，Uber如今的市场份额甚至比6个月前还要高。

综合以上，Uber在目前的“人+AV”混合网络里，通过平台掌握着需求的入口。由于自动驾驶才刚起步，Uber的这个优势在短中期内难以被颠覆。

问题四：自动驾驶全面普及后，Uber的优势在哪里？

这个问题的答案，藏在前面的几个问题当中。

在技术的初期，价值的分配可能倾向于技术方（自动驾驶商），但随着技术的标准化和需求的集中化，平台方更占优势。

全面AV时代，会存在多家自动驾驶提供商，用户仍需一个统一入口叫车（跨城市、跨运营商）。即便AV提供商自建APP，Uber仍然可以利用巨大的平台网络效应，通过合作分流。

由于打车成本的极大下降，打车市场的规模会爆发式增长。即便AV提供商自建APP分流一部分、Uber抽成比例随着总预定量有所下降，Uber也能够在这个极为庞大的市场中持续成长。

实际上，Uber在这个浪潮中，也不是坐以待毙。Uber推出的“Uber Autonomous Solutions”，旨在为AV合作伙伴提供车队管理、数据收集、车辆融资、保险等服务。这扩充了To B的业务，同时在提高AV提供商离开平台的成本。除此之外，外卖、广告、货运等收入来源，缓冲了部分风险。

问题五：自动驾驶全面普及后，Uber打车的收入和成本结构如何变化？

自动驾驶普及后，对收入结构的主要影响：

Uber的营收来源将极大依赖于AV提供商的抽成，以及给AV提供商带来的服务。

AV车的高利用率，提高每辆车的收入。

抽成比例可能下降，但打车成本的下降带来市场的爆炸式增长，从而提升收入。

对成本的主要影响：

保险成本的结构性下降：传统模式下，人类司机的商业保险是Uber最沉重的成本之一。由于自动驾驶汽车最终在安全性上将优于人类司机，其保险成本将低于人类司机的保险成本。

从司机分成转向实体基础设施支出：不再向人类司机支付服务报酬和补贴。但同时，它会带来高昂的维护成本。Uber可能需要投入大量资金获取和建设车辆停放场，并为自动驾驶车队提供充电、维修和清洁等基础设施服务。

六、结论 - 我们看好Uber的市场表现

把以上所有信息和推论串在一起，我们看好Uber的市场表现。

Uber是一家平台公司，而非软件公司。平台网络效应构筑其深厚的护城河。会员粘性很高而且跨平台消费能力强。广告业务的阀门一旦松开，将带来利润的提振。

在未来自动驾驶的浪潮里，会出现多家AV提供商竞争的局面。Uber利用其平台网络效应，会充当需求端的入口，通过提高车辆利用率，为AV提供商创造价值的同时，享受便利出行市场爆发式增长的红利。

       原文标题 : 在下跌的趋势，为什么坚定看好美股Uber？