接班与扩张同时按下加速键，节奏本身就是风险。

新眸原创·作者 | 马斯迪

三十八亿港元，一个曾经代表“高端”二字的日本品牌，被塞进一家中国彩电巨头的购物车里。

3月31日晚间，TCL电子公告，全资子公司TTE Corporation与索尼签订交易框架协议，TTE持股51%成立合资公司承接索尼家庭娱乐业务，同时全资收购索尼马来西亚子公司SOEM，初始对价约754亿日元（约37.8亿港元）。

公告一出，券商集体看多TCL电子。中金紧随其后发布研报，维持“跑赢行业”评级，此后两个月内，国投证券、海通国际、国信证券等至少五家券商跟进，相继给出买入或优于大市评级，研报的高频词几乎相同：全球化、中高端化、盈利改善。

但热闹的叙事之下，市场情绪复杂。

有人看到了TCL冲击全球彩电出货量第一的通道，也有人读出另一层意味：一家营收超过1145亿港元的公司，正用大约一年半净利润的体量，去撬动一场牌桌洗牌式的并购。而这场并购本身，也恰恰让人得以窥见TCL主业增长逻辑的终点线。

01

千亿之后

量价齐升的逻辑还能跑多远

先看基本面。

2025年的业绩数据，是董明珠说过的那种“看不懂就对了”的好。根据TCL电子发布数据，全年营收超1145亿港元，同比增长15%；毛利179亿港元，同步增长15%；经调整归母净利润超25亿港元，同比大增56%，整体费用率下降0.7个百分点。

这是TCL电子历史上营收首次突破千亿港元，得益于核心显示业务的持续放量。2025年该项收入增长至758亿港元，毛利接近125亿港元，毛利率提升至16.5%。

在出货量层面，根据群智咨询数据，2025年TCL电视全球出货3040万台，同比+5.4%，位列全球第二，与三星的差距收窄至490万台。更关键的节点出现在2025年末：TCL单月出货量首次超越三星，登顶全球月度榜首。

这在过去二十年是不可想象的事。三星自2006年起就稳坐全球电视出货量头把交椅，中国厂商在全球市场的竞争脚本，一直停留在“追赶”二字。

TCL吃掉份额的利器是Mini LED。2025年，TCL Mini LED电视全球出货量同比暴涨118%，全球市占率达到31%；产品出货占比从上一年的个位数直接拉升至13%。国际市场上，这个品类的出货量增幅更是高达228%，出货占比一举突破10%。

Mini LED不是新概念，2025年全球Mini LED电视渗透率从3%跳升至6%，完成了从早期市场向主流市场的跨越，2025年国内Mini LED TV出货量占比同比提升7个百分点，带动国内TV毛利率提升。

受益于此，TCL电视的均价在持续走高。以2025年四季度数据为例，TCL系彩电线上零售均价同比+23%，线下同比+3%，明显跑赢行业均值。

这说明TCL正在兑现一个关键逻辑：不光卖得多，而且开始卖得贵。

但硬币的另一面是，国内市场的大盘正在收缩。奥维云网AVC数据显示，2025年国内彩电出货量仅2763万台，创下十年新低；全球电视出货量约2.206亿台，同比下滑0.7%。

在缩量市场里，靠产品结构升级拉动增长是有天花板的，Mini LED渗透率从3%到6%很快，但从10%到20%，恐怕不会那么顺利。65吋以上大屏电视该换的家庭，已经换了不少了。

况且，海信的数据并没有被拉开。2025年海信全球出货2990万台，只比TCL少50万。全球份额上，三星16%、TCL 13.8%、海信13.3%，三家之间差距正在急剧缩小。

这是一场没有安全距离的拉锯战。

02

合资是一张通往高端的“船票”还是一笔昂贵营销

TCL电视的全球份额已经足够大，但核心短板同样明显：品牌议价能力弱于日韩同行。能卖到3000多万台，但单台利润率和三星不在一个量级；有市场份额，却没有品牌溢价。这正是与索尼合资被视为破局关键的原因。

今年4月，历时两个月谈判后，TCL电子正式公告，控股承接索尼家庭娱乐业务的合资公司。合资公司由TCL电子持股51%，索尼持股49%，运营范围覆盖产品开发、设计、制造、销售到售后全链条，且可使用索尼及BRAVIA品牌。

这是一桩近乎没有参照物的合作。过去二十年全球电视市场的并购案例，无论是海信收购东芝电视业务，还是鸿海收购夏普，都是中国企业“买日企”的单向交易。而TCL与索尼的合作，是中国彩电厂商首次以“控股方”身份入主日系一线品牌的核心业务。

中金在研报中写道，若交易落地，公司有望借助索尼在画质芯片、调校算法等核心技术上的积累，补齐高端产品线短板，在海外渠道和品牌影响力上突破天花板。长江证券也在研报中指出，合作有望“借助索尼在画质芯片等核心技术补齐TCL在高端调校领域的短板，抢占全球高端市场份额”。

比照一下数据，可以看到这个动作的现实意义：2025年TCL在海外的Mini LED电视出货量虽同比飙升，但国际业务的整体毛利率有限，同样是卖电视这块屏，韩系高端品牌的毛利率区间高出数个百分点，三星甚至长期维持在两位数以上。对TCL来说，借索尼切入高端渠道，可能是最快拉高均价和利润率的方式。

但对价本身需要算一笔账，接近38亿港元的初始投入，相当于TCL电子2025年全年经调整归母净利润（25.1亿港元）的1.5倍。公告明确表示资金将通过内部资源及外部融资拨付。

索尼电视业务体量近年持续收缩，2025年前三季度全球出货量市占率不到2%。合资公司的价值，更大程度上取决于TCL能否通过供应链和渠道端的规模优势，将索尼品牌的市场份额重新撬起来，同时实现正向盈利。

这需要一场漫长的整合，而全球电视市场的窗口期并不宽裕。

03

光伏、AR和AI：第二增长曲线还是估值需要的资本叙事

TCL电子最容易被资本市场诟病的一点，是估值长期停留在“彩电公司”的逻辑里，市盈率常年在个位数徘徊，被按硬件制造企业的天花板压得死死的。

一家年营收超过1100亿港元、净利增速超过50%的公司，当前动态市盈率只有大约11倍。作为对比，有着相似全球化布局的家电企业，美的集团的市盈率相对更高。

问题的根源在于业务结构。显示业务虽然贡献了近七成营收，但硬件故事缺乏想象力溢价。TCL电子需要给资本市场讲出“不只有电视”的故事，而创新业务就成了核心叙事载体。

从数据上看，创新业务确实是眼下集团内增长速度最快的板块。2025年，这部分业务（含光伏、全品类营销、智能移动连接等）整体营收超350亿港元，占总营收的比重已提升至3成。其中、光伏业务表现亮眼。

分拆来看，创新业务的高速增长具有双重推动力。一方面是国内户用分布式光伏市场的大规模扩张。另一方面，TCL电子已将光伏业务向欧洲等海外市场延伸。然而，光伏制造产业链2025年以来已陷入结构性产能过剩，价格战和利润挤压仍在发酵。

再来看AR业务。由TCL电子内部孵化、独立运营的雷鸟创新，2026年开年完成了新一轮超10亿元融资，由中国移动链长基金与中信金石领投，中国联通旗下基金跟投。这是中国主流运营商首次共同投资智能眼镜赛道，对运营商而言，这是在布局一个“下一代手机”的超级入口。

市场地位上，根据Counterpoint Research数据，雷鸟创新连续两个季度位居全球AR智能眼镜第一。同时，2025年雷鸟创新在中国AI/AR眼镜市场份额30%左右，产品覆盖全球超过25个国家和地区，海外销量同比增长倍。

品类逻辑可以讲得很性感：雷鸟CEO李宏伟认为，2026年是智能眼镜行业真正的元年，2027至2028年会迎来类似初代iPhone的行业时刻。运营商加持的“充话费送眼镜”模式，一旦规模化，的确可能复刻十年前智能手机的普及曲线。

至于AI布局，TCL试图用“AI for Real”的概念串联起整个体系，从产品、制造到运营，都有AI的身影。据披露，2025年TCL通过AI应用创造了超过10亿元的经济效益。

终端产品方面，AI电视已预装Google Gemini，旗下雷鸟创新推出的雷鸟X3 Pro已集成定制大模型和全彩显示，甚至还有分体式AI陪伴机器人——这些都是发布会上的亮点，但落到消费者层面，与同行相比并没有拉开代际差距。

总体来看，光伏、AR、AI这三条业务线，增长数据足够亮眼，行业热点足够高，但在各自的商业化落地和盈利能力上，距离成为真正的“支柱”还有相当长的路要走。

04

接班与扩张同时按下加速键节奏本身就是风险

年初，李东生卸任TCL科技CEO，保留董事长职务；同日，王成接任CEO。第二天，与索尼签订合作意向备忘录。

这种排期表明，李东生想在交棒前把最大的战略框架搭好，把最重的项目签下来。王成接手的，是一个营收千亿、全球第二、正与索尼合资的摊子；同时也是一个光伏高增但隐忧渐显、合资对价不低、全球竞争刺刀见红的盘面。

在李东生治下，TCL用二十多年时间完成了从中国彩电品牌到全球化消费电子巨头的身份切换。

但王成面临的考题不同。前任的难题是“做大”，他要解决的命题是“做值钱”，如何在不景气的全球电视市场中，推动品牌溢价和盈利能力持续爬坡，把千亿营收变成更有含金量的千亿市值。

同时，全球各个主要市场的结构性风险也需要正视。北美市场的政策不确定性加剧，对中国供应链依赖的持续收紧，对TCL电子而言是绕不过去的地缘风险。

回到最初的问题：还有空间吗？这个“空间”不一定电视出货量的差距里，还得看三个地方：

第一，Mini LED的量价转化空间。全球渗透率提升的过程中，控制住成本并守住份额，直接觉得能否持续吃掉大屏升级的结构性红利。TCL在这个品类上有规模优势，但海信和三星不会坐视。

第二，索尼合资品牌的溢价兑现能力。如果未来2至3年内，合资公司能在北美、欧洲的高端渠道中真正起量，把BRAVIA品牌的溢价转化为TCL电子财报上的毛利率提升，这将是整个故事中最有分量的变量。但整合索尼这样拥有数十年品牌积累的大厂，从供应链管理到产品定位再到全球渠道协同，每一步都考验管理团队的能力和耐心。

第三，创新业务的独立造血空间。光伏在补贴退坡后能否稳住利润率，雷鸟创新在百镜大战中能否真正落成规模化的运营商合作和消费级产品，这是两个方向上的胜负手。二者能否为TCL电子带来可持续的第二增长曲线，决定权在落地的商业成果里。

TCL电子2026年Q1业绩预告显示，预期收入约278亿至304亿港元，同比增长10%至20%；经调整归母净利润约3.6亿至4.0亿港元，同比增长125%至150%。公司同时审慎提示，Q1增幅较大也受到2025年同期基数较低的影响，全年业务预期保持稳健发展。

数字好看，但持久性有待观察。真正令人犹豫的，是押注与风险之间的配重。TCL电子正处在一场多线作战的转型里：全球化要纵深，中高端要突破，创新业务要造血，合资公司要整合。每一条线都需要资源，而资源从来不是无限的。

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       原文标题 : 拆解千亿TCL：主业天花板已现，新业务全是未知数