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医疗器械板块10大概念股价值解析

2014-12-16 15:07
路过的码农
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  事件:近日,华润万东公布了2014年三季报,报告期内公司实现销售收入4.43亿元,同比下降9.52%,归属上市公司股东净利润1398万元,同比下降24.51%,EPS0.086元。

  点评:

  多重因素影响公司经营,过渡期业绩表现较弱:公司前三季度收入下滑9.52%,净利润下滑24.51%,其中母公司实现营业收入3.95亿元,同比下滑5.45%,实现净利润4173万元,同比下滑11.62%。我们认为公司筹划和实施所有权转让时间较长,虽然市场经营仍然正常开展,但在经营管理方面不可避免的会受到相关事项的影响,目前还处于过渡期中,进而对经营业绩产生不良影响。另一方面,受到国家政府采购节奏的影响,目前基层医疗机构低端影像设备的采购已经基本完成,进而导致公司全资子公司华润医疗器械的经营状况较差,上半年亏损604万元,对公司整体业绩产生了一定拖累。此外,公司此前的销售考核机制限于体制原因,更多地考核销量指标,产品定价、营销模式、竞争策略等方面在目前国内的医疗设备采购销售环境中处于不利局面,在一定程度上影响了原有产品的销售以及新上市产品的放量。

  政策利好国产器械,公司有望受益:今年以来,国家相关政策对医疗器械国产化的推动意图十分明显。近期,国家卫计委和工信部联合召开推进国产医疗设备发展应用会议。国家卫计委主任李斌称,将重点推动三甲医院应用国产医疗设备。工信部部长也表示,为推动国产医疗设备产业发展,将建立主动使用国产医疗设备激励机制。此前在5月底,习近平考察上海联影医疗科技公司时表示“现在一些高端医疗设备基层买不起、老百姓用不起,要加快高端医疗设备国产化进程,降低成本,推动民族品牌企业不断发展”,而后卫计委启动了优秀国产医疗设备遴选工作,第一批设备为数字化X 光机、彩超、全自动生化分析仪三种,下半年将继续遴选其他类型的设备。实际上,早在2006年中国医学装备协会就开始了对国产优秀设备的遴选工作,但其遴选结果由于缺少政策的支持,长期以来市场影响力有限。而随着具体政策的逐步落地,未来国内医院对于国产设备采购的态度有望逐步转变。作为数字化X 光机的国内领先企业,公司现有及在研产品有望受益于政策环境的改善。

  产品结构不断丰富,进口替代空间较大:公司目前的产品主要分为两个大类,一类是核磁共振成像设备(MRI),包括永磁型和超导性两类;第二类是射线类产品,包括血管造影介入治疗系统、数字化X 光机、数字胃肠镜等。在MRI 方面,过去公司销售主要以低端的永磁型为主,而自去年公司的超导型1.5T 产皮获批上市后销售已经取得了突破,未来新产品有望带动MRI 系列产品实现较快增长。射线类产品方面,公司的新产品数字化乳腺X 光机已经上市,将有望与平板DR 一起拉动公司整体销售的快速恢复。从行业来看,目前相关设备外资企业占有绝对领先优势,其中数字化X 光机外资企业占有85%以上的市场份额,MRI 领域的情况也类似,未来随着国产设备在技术水平、产品设计、配套服务等方面的进步,行业进口替代空间巨大。在产品线方面,子公司华润上械所拥有的车载式和移动式X 光机也是未来公司射线类产品重要的发展方向。而在经营转变相关运作完成后,我们预计公司也会积极寻求通过外延式收购的方式进一步完善产品结构。

  所有制属性变更,公司经营面临新时代:前期,北药集团与鱼跃科技发展有限公司签署了《关于转让华润万东医疗装备股份有限公司股份之股份转让协议》,华润医药投资有限公司与鱼跃科技签署了《上海市产权交易合同》,鱼跃科技将作为受让方上述华润集团拟转让的医疗器械相关资产。交易完成后,华润万东的控股股东将变更为鱼跃科技,所有制属性将由国有企业转为民营企业。同时,由于实际控制人控制的上市公司鱼跃医疗也涉及医学影像业务的经营,为解决二者之间未来可能存在的同业竞争问题,拟将鱼跃医疗涉及医学影像诊断设备的资产、人员、合同等转让予万东,实现两家企业影像业务的合并。目前本次股份转让尚需经国务院国有资产监督管理委员会等国有资产主管部门的批准及商务部的反垄断审查。从整体盈利水平来看,此前受到产品结构及体制等因素的影响,公司近年来的净利润率始终维持在5%-7%,显著低于行业水平。我们认为,随着所有制属性的变化,公司经营会更加灵活,进而在内部的激励机制以及外延式的并购扩张方面有所体现,通过核心管理人员的合理安排、内部激励机制的理顺、产品定价营销理念的转变、外延式并购的逐步展开,再结合公司积极的成本控制手段(如精简人员、生产外包等方式),公司的经营效率具有一定的提升空间,一系列变化之下公司经营有望迎来拐点,进而开启成长新纪元。

  财务指标整体正常: 报告期内,公司各项财务指标整体正常,期末应收账款2.11亿元,同比下降15.88%,主要受到公司销售整体下滑的影响。当期经营性净现金流为-6001万元,基本符合公司现金流的季度属性,且较去年同期有所改善(去年同期经营性净现金流为-9076万元)。在费用方面,公司当期发生销售费用7816万元,同比下降8.01%,对应费用率17.63%,同比上升0.29个百分点;发生管理费用7279万元,同比下降8.78%,对应费用率16.42%,同比上升0.73个百分点,考虑到公司销售收入下滑的情况,整体费用率控制正常。

  盈利预测:整体上,我们认为公司在所有制变更后激励机制有望逐步理顺,外延式扩张的体制限制也已经消除,在成本控制营销理念等方面的挖潜也有望带动公司经营逐步恢复。虽然企业的内部整合需要一定的过程,但鉴于公司此前受体制影响经营效率低下,在国家鼓励国产医疗设备的相关政策背景以及公司自身的多重变革之下,经营效率仍有较大的改善空间。我们给与公司2014-2016年EPS 为0.18、0.24、0.30,对应估值为112、86、67倍,虽然公司目前估值较高,今年经营业绩整体不佳,但未来在内部管理改善、激励机制改革、外延式扩张等方面的动作值得期待,公司经营有望迎来拐点,我们给予公司“增持”评级。

  风险提示:股权转让实施进度低于预期,业绩改善低于预期,内部整合外延拓展低于预期

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