导语

2026年5月18日，一纸总裁办公会决议，为南京医药与数字病理企业江丰生物长达半年的资本联姻画上了句号。在此之前，南京医药已经出资近1200万元、专门设立并购基金、签下投资备忘录，志在必得。然而，仅仅因为有人开出了高出5000万元的估值，这笔1.2亿元的战略投资就被硬生生“截了胡”。在医药流通行业，一两亿的投资体量并不算大。但当这一事件与南京医药骤降的现金流、行业巨头在器械SPD领域数百亿量级的“军备竞赛”，以及广药系刚刚完成的11.04%股权过户交织在一起时，它所折射的，已经远不止一次交易失败那么简单。这是一场区域医药流通龙头在传统分销红利见顶之后，急于向高毛利器械工业转型、却又在资本竞速中被迎头一击的典型切面。

作者｜灵药编辑组

编辑｜灵药编辑组

本文字数：3131字

阅读时间：5分钟

01

被高估的5000万

回看整个事件，南京医药的布局不可谓不早。2025年12月，公司董事会审议通过，出资约1.2亿元参与设立“南京新工南药医疗器械强链并购股权投资基金”，专项用于投资江丰生物。当时锁定的框架是：江丰生物整体估值不超过7.5亿元，基金受让约22.5%的股权。基金此后顺利完成备案，南京医药按比例实缴了1198万元，一切都在按部就班地推进。

江丰生物本身的质地并不差。

这家企业横跨数字病理切片扫描、病理全流程信息管理、AI辅助诊断、常规病理设备和诊断服务五大板块，2024年营业收入接近2亿元，净利润约2900万元。在病理数字化和人工智能辅助诊断的风口之上，它拥有从硬件到软件再到服务的完整闭环。对于正在寻求医疗器械工业突破的南京医药而言，这无疑是一块能够产生协同效应的关键拼图。

然而变数出现在2026年春天。公开信息显示，另有投资方及其关联方以整体估值8亿元的价格切入同一标的，受让同样比例的股权，交易对价达到1.8亿元。比南京医药的方案整整高出了5000万元估值和6000万元交易款。

南京医药方面很快做出反应，2026年5月7日，相关方联合向江丰生物发出书面确认函，要求在3个工作日内就是否继续合作给出明确回复。整整11天过去，到5月18日，南京医药等来的仍然是沉默。总裁办公会随即决定终止投资。

虽然在法律层面，当初签署的投资备忘录具备一定的约束力，理论上可以主张对方违约，但在商业现实中，一场“价高者得”的资本博弈已经尘埃落定。

真正让外界感到困惑的，不是交易被截胡本身，而是南京医药为何会因为这5000万元的估值差异而陷入被动。要回答这个问题，必须把目光从这一笔交易上移开，看向公司最新的财务底色。

2025年，南京医药交出了一份看似平稳的成绩单：营业收入549.63亿元，同比增长2.36%；归母净利润6.25亿元，同比增长9.50%。但拨开表层数字，暗流远比表面汹涌——扣除非经常性损益后的归母净利润只有4.21亿元，同比大跌26.78%；更令人担忧的是，经营活动产生的现金流量净额仅剩9180万元，同比骤降95.70%。近550亿元的营收体量，一年到头真正沉淀下来的现金还不到一个亿。在业绩说明会上，已经有投资者提问：经营现金流接近枯竭，公司却准备拿出不超过4.5亿元收购医疗器械企业，资金如何筹措？

这一问，恰好击中了南京医药的痛点。在现金流如此紧张的背景下，公司仍然坚持在器械领域出手，背后的急迫感不言而喻。

事实上，医疗器械板块已是南京医药当下增长最确定的业务线。2025年，公司医疗器械销售额约43亿元，同比增长近11%，2026年的目标是不低于10%的增幅。公司管理层明确提出了“工商并举、双轮驱动”的战略，将医疗器械工业并购列为加快推进的方向。也正因如此，对江丰生物的投资才不是一次锦上添花的尝试，而是一场关系到转型节奏的关键落子。输掉这笔交易，不仅仅是错过了一家数字病理公司，更意味着在器械工业布局的竞速中被踩了一脚刹车。

02

巨头围猎器械赛道

把南京医药的焦虑放在整个医药流通行业的大坐标中审视，会发现这几乎是一种集体困境。2025年，中国药品终端市场规模约2万亿元，仍然呈现负增长，其中医院渠道同比下降5.7%。带量集采常态化推进，高值耗材降价幅度动辄达到70%，两票制、医保控费等政策持续压缩流通环节的利润空间。

即便是行业“老大哥”国药控股，也出现了营收和归母净利润的双双下滑，被市场视为整个行业转型阵痛的缩影。传统分销业务的纯利润率已经被压缩到1%至3%的极低水平，单纯依靠“搬箱子”赚钱的模式难以为继。

在这一背景下，毛利率相对较高、供应链服务壁垒更强的医疗器械和SPD业务，成为了巨头们争相抢夺的主战场，一场“军备竞赛”早已全面打响。

国药控股凭借其无出其右的渠道网络，2025年器械业务收入达到1155.38亿元，尽管受集采影响略有下滑，但其在SPD项目上的布局仍然密集推进，仅2025年上半年就净增7个SPD项目和18个单体医院集中配送项目，行业主导地位稳固。

华润医药则表现出更强的进攻性，2025年器械业务收入381亿元，同比增速高达14.07%，全年新增40个SPD项目，旗下独立的器械公司已扩张至47家。上海医药器械大健康业务收入447亿元，SPD项目开始向陕西、重庆等新区域渗透。而九州通的器械收入增速达到15.91%，规模逼近400亿元，在血管介入、骨科、IVD等细分赛道多点开花。

当全国性巨头以三五百亿的体量在器械领域跑马圈地时，留给区域龙头企业的空间和窗口期正在急剧收窄。

全国医药流通市场前十大企业的市占率已经高达82%，国药、上药、华润、九州通以及重庆医药，中国医药联合体五家头部企业的年收入均越过千亿门槛。

相比之下，偏居一隅的区域龙头们不得不面对巨头持续渗透的压力：瑞康医药在经历了一轮剧烈收缩后，年营收从高峰时的353亿元降至80亿元上下，急寻乳腺诊断设备等细分赛道的突围机会；英特集团通过收购华通医药来整合区域器械配送资源；柳药、鹭燕等在各自省份深耕的同时，同样需要时刻提防外来者的蚕食。

南京医药的处境尤其具有代表性。公司在华东地区直面上海医药的贴身竞争，同时又难以像全国性巨头那样，用巨大的资金体量在各个赛道同时下注。

43亿元的器械销售额虽然保持两位数增长，但与国药、华润千亿级的器械大盘相比，差距依然悬殊。缩小这种差距的唯一路径，就是更快地投资、更快地并购、更快地切入高附加值的器械工业实体。

理解了这一层，就不难明白，为什么一家营收超过500亿的上市公司，会因为在一次1.2亿元的投资中被加价5000万元而耿耿于怀，在区域龙头的转型竞速中，慢一步，可能就意味着失去一个身位。。

03

广药系入局，一张资本新牌

如果故事只停留在“被截胡”的挫败感上，那南京医药的转型叙事未免过于悲观。

事实上，几乎在投资江丰生物受挫的同一时段，公司手里的一张新牌已经完成落位——广药系二期基金的正式入局。

2025年9月，南京医药原第二大股东Alliance Healthcare与广药二期基金签署股份转让合同，将其持有的11.04%股权全部转让，交易总金额约7.49亿元。经过国资审批等必要程序，这笔股份于2026年2月26日正式完成过户，广药二期基金成为南京医药新的第二大股东，并承诺在18个月内不减持。

对于长期由外资股东陪伴的南京医药而言，这是一次具有战略意义的股权重构。

广药系的入局，带来的远不止7.49亿元的账面资金。在业绩说明会上，南京医药管理层明确表示，将“借助战略股东方合作项目，引入优质工业品种，提升高毛利产品占比”。广药集团旗下拥有白云山等一批知名医药工业企业，在产品资源、工业运营经验和产业整合能力上有着深厚的积累。对于正在寻求“工商并举”的南京医药来说，这相当于在传统分销网络的基础上，获得了一个可以持续输入工业品种资源的战略盟友。更值得玩味的是，在终止对江丰生物的投资后，南京医药并没有注销专门设立的“江丰股权投资基金”，而是决定将其变更名称和用途，继续用于后续的投资项目。

这意味着，“器械强链”的并购弹药库仍然保留，随时可以重新装填子弹。将广药二期基金的股权纽带与器械强链并购基金的资本平台放在一起观察，南京医药事实上正在搭建一个“工业品种导入 + 器械并购加速”的双轮资本架构。

广药系的工业资源有望通过股权合作向南京医药的终端渠道网络倾斜，从而提升高毛利产品的占比、改善盈利质量；而蓄势待发的并购基金，则继续在外寻找下一个“江丰生物”，只不过下一次出手时，经历过被截胡教训的南京医药，或许会在估值弹性、交易锁定和决策效率上做出更充分的准备。

在这场医药流通行业从“搬箱子”向“造器械”艰难转身的大潮中，估值被多给5000万就出局的故事或许还会重演。

关键在于，下一次站在牌桌前的南京医药，能否成为出手更快、准备更足的那一方。

       原文标题 : 南京医药被“加价截胡”背后，谁在改写流通巨头的转型剧本？