让“子弹”再飞一会

作者：刘峻

编辑：李玲

风品：于梅梅

来源：首财——首条财经研究院

《流浪地球2》带火了春节档、带火了融创文化，也带火了“黑科技”外骨骼机器人。

1月30日晚，科大讯飞股披露一份投资者关系活动记录表：2023年将发布软硬一体机器人产品，后续有序推出外骨骼机器人、家庭服务机器人等。

叠加春节期间chatGPT的大火，科大讯飞节后一开市便收获一个涨停。

没错，作为“AI第一股”，科大讯飞向来不缺热度，是诸多“未来党”心头好。

据《中国互联网发展报告（2021）》统计，中国共有AI企业1454家，规模化盈利者屈指可数。而科大讯飞连续10年营收年增长率均超25％，连续13年分红，堪称行业乃至A股上市公司神话。

足够繁华耀眼。然开年一份预报，打破了上述光环。

1

营收增速放缓、净利下滑

跨界试水 千亿目标多远？

也是2023年1月29日，科大讯飞公告，预计2022年净利4．67亿元－6．23亿元，同比下降60％－70％。营收183．14－201．45亿元，同比增加0％－10％。

换言之，不止净利下滑、“连续10年25％增长”的增速“金身”破了。

实际上，失速早有征兆：

2022上半年营收80．23亿元，同比增长26．97％，净利2．78亿元，同比下滑33．57％。而2021年同期营收、净利增速为45．28％和62．12％。

2022年三季度，营收126．61亿元，同期增长16．5％，净利仅4．2亿元，下降了42．34％。

敏感的二级市场反应更强烈。估值从去年6月1400亿元，一度降到800亿元左右。即使2023开年经历一波上扬，截至2月6日达到1113．1亿元，市值也相较高点缩水近30％。

净利为啥呢？

科大讯飞表示，2022年主要受新冠反复等不利因素影响。全国各地项目招投标延迟，尤其第四季超20个项目、超过30亿元合同延期所致，但相关项目并未取消。

的确，长尾疫情让消费力下滑、百业承压，可除了外部环境，自身短板又知多少呢？

要知道，2020—2021科大讯飞年度计划大会上，刘庆峰曾提出未来五年奋斗目标是：达到十亿用户、实现千亿收入、带动万亿产业生态。

即“十四五”末，教育业务要贡献300亿元，医疗、消费者智能硬件和开放平台各自贡献200亿元；汽车业务、运营商、智慧城市3个方向各100亿。

而2021年，企业营收183亿中，智慧教育营收60．07亿、开放平台和消费者业务营收46．87亿元、智慧城市、智慧汽车分别营收28．51亿元、营收4．49亿元。

这意味着，科大讯飞要在未来4年中，几乎每项业务都要实现5倍营收增长。

那么，2022开局就遭开门黑。不免让人疑虑：“十亿、千亿、万亿”目标有多少可行性？刘庆峰是否在画大饼、又怎么圆？

平心而论，科大讯飞不是单耍嘴皮，2022年大动作不少。

天眼查显示，科大讯飞从2022年9月13日开始申请多个“讯飞甄选”商标，国际分类包括啤酒饮料、方便食品、酒等。

难免，让人想起同样教育出身的新东方“东方甄选”。科大讯飞这是要转换赛道做快消了么？

尽管科大讯飞证券部回应称，商标注册是保护知识产权常用手段，“不用过度解读”。

可舆论喧哗也非全无道理，早在2019年，其全资子公司讯飞云创就与多方共同投资设立了一家名为广州华南脑控智能科技有限公司的脑机接口公司，注册资本4176．87万元。

2022年6月，全资子公司讯飞云又创设立江苏易行智联汽车科技有限公司，注册资本1亿元。营业范围包括智能车载设备制造；智能车载设备销售等。

同年9月，上海讯飞智心医疗科技有限责任公司成立，经营范围含第一类医疗器械销售；人工智能应用软件开发；远程健康管理服务等。

9月15日，科大讯飞又从平安保险方面收购了北京环球保险经纪有限公司。

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一系列大动作布局，尽透扩容扩业之态。当然，这些都是“达到十亿用户、实现千亿收入、带动万亿产业生态”的诱人故事。

行业分析师郝瑞表示，纷繁落子、多方试水，不管是否概念画饼，至少方向信号很明确，科大讯飞正不断加深AI技术在各领域的应用，意图探寻更宽阔的新增曲线，活力张力值得肯定。

考量在于，频繁跨界，科大讯飞似乎已无意一个纯粹AI企业，除了发展定位是否清晰，更多市场也意味更多竞品、更多投入、更多专业性、特色性、品控性要求。频频落子中，要交多少学费、前期多少成本，是否加重盈利负担、精准性效率性几何、能否最终形成生态大协同？都要打个问号。

从2022年的净利下滑、营收增速瘦身看，上述扩容几多风险？有无冒进赌性？

2

补贴、研发投入资本化质疑

盈利能力、成长性到底咋样？

对于增收不增利，科大讯飞公告也称，2022年公司持股的三人行、寒武纪、商汤等金融资产因股价波动导致公允价值变动收益金额较上年同期减少约5．87亿元，进一步影响公司当期归母净利。

颇有些流年不利。

玩味在于，早在2022上半年，科大讯飞就受寒武纪、三人行股价下跌影响，公司投资亏损1．62亿元，较上年同期减少2．73亿元。既然早有亏损预警，为何不及早调仓，已至下半年又亏超2．8亿元，多少市场敏感性、防风险力呢？

不算多苛求。深入一度看，虽贵为AI第一股，舆论对其盈利能力表现早有微词。

比如补贴质疑。

以2021年为例，科大讯飞归母净利15．56亿元，政府补贴达4．38亿元。

拉长维度，2019年至2022上半年，科大讯飞净利8．19亿元、13．64亿元、15．56亿元、2．78亿元。同期其他收益分别为6．63亿元、7．41亿元、8．24亿元、5．94亿元，三年半合计28．22亿元，约占同期总净利的70．08％。

而其他收益，主要是计入当期损益的政府补助、软件退税、个税手续费返还等。

由此，一些舆论质疑科大讯飞“靠G端补贴过日子”。

长江商学院教授薛云奎长甚至撰文称，科大讯飞完成了概念、技术，却在生意、业绩表现欠佳，“擅长要钱，不擅长赚钱。”

再如研发投入资本化。

2019－2021年，科大讯飞研发资本化率分别为48．52％、42．74％与38．49％，虽有可贵下滑，整体占比依然不低。

是否有些“寅吃卯粮”？长期累积下来的无形资产未来摊销影响几何、净利又怎么走？

行业分析师于盛梅表示，研发费用资本化最直观好处，便是让报表“好看”，同时也让企业拥有一定调节利润空间。40％左右的资本化率，意味着科大讯飞每年或能将40％左右的研发投入转化成真正成果，研发效率够高；但另一面资本化后的金额将通过无形资产摊销，在以后年度陆续计入研发费，最终还是会影响利润表现。

值得注意的是，企业研发人员数量增加，总员工占比却在下降，2021年为58．48％，2020年为58．7％，2019年超61％。

这看似符合科大讯飞提出的提高人效比口号，然细观销售人员占比却从2017年的18％增到2021年的27％，销售人员规模扩大了1倍多。

2019年至2022年上半年，公司研发支出21．43亿元、24．16亿元、29．36亿元、15．99亿元；同期，销售费为17．80亿元、20．84亿元、26．93亿元、13．71亿元。增速上看，已于研发并肩齐驱。

这对净利的反噬力不可不察，长远看，对一家科技型企业又意味着什么？科大讯飞靠啥驱动核心成长、核心盈利能力呢？

不算苛问。往期看，大股东多次减持已让人嘀咕企业成长预期。

如“十分看好”的知名私募葛卫东，2020年四季度亦开启减持，2021年四季度减持883．40万股。2022年一二季度合计减持808．60万，有媒体粗算7次累计减持已套现约10亿元。

甚至科大讯飞创始人、首席科学家王仁华，也开始频频减持。2021全年合计减持203．5万股，2022年又连续三季度减持，共减持308．53万股。

资本场本始终是逐利的，看预期下菜碟是常态。频繁减持的背后，是否意味着科大讯飞已临近成长天花板？

一句话，体量不代表质量，真实盈利能力是关键。如此再审视上述目标，即便达到千亿收入、万亿生态，又有多少能转化成实际利润？自身造血能力、核心竞争力真正提升多少？

3

主业内外忧患 警惕顾此失彼

说千道万，打铁还需自身硬。

深入主营业务，教育领域占比最大。

以2022上半年为例，教育产品与服务占营收比达27．49％，教学业务1．54％，教育领域总占比29．03％，较上年同比增长26．73％；开放平台及消费者业务则以27．18％占比排在第二。

深入看，教育领域上述涨势，离不开学习机的强势贡献。

2022年5月，科大讯飞智能办公本Air亮相；6月又发布新一代学习机。2022上半年，讯飞AI学习机在京东、天猫GMV（商品交易总额）同比增超170％，销量增长100％。

不过，结合市场竞品似乎还显不足。2022年9月，有投资者提问称：讯飞学习机销量已大幅落后小度和希沃了，请问公司采取怎样积极措施？

科大讯飞董秘回应称：讯飞学习机主要以线下销售为主，销售良好。由于不同时期的产品供给、销售策略等原因，某个硬件产品的销售额个别月份出现变化，不代表产品趋势。

话虽如此，截至2023年2月6日，科大讯飞淘宝平台最畅销的T10学习机，月销量为600＋，其余学习机产品平均月销量100＋。而小度P20学习机达到2000＋、希沃W2也达1000＋。

诚然，个别月份不代表趋势。但说千道万，产品体验为王，一些用户质疑声不可不察。

浏览黑猫投诉，截止2023年2月6日18时，科大讯飞共有173条投诉。除了宣传、售后服务质疑等，产品质量吐槽也是焦点，如“科大讯飞T10死机”、“录音笔B1质量问题”、“X3pro学习机内屏漏液，拒绝三包”等。

客观而言，用户千人千面，人人满意并不现实。然身处C端，市场从不缺选择替代者，口碑体验的重要性无言而言。窥斑见豹，有无查漏补缺处呢？

不算夸言。放眼语音识别市场，科大讯飞竞争对手非常多，除传统竞品外，百度、阿里等互联网企业也在做语音识别技术。

另一厢，据前瞻产业调研数据，我国语音识别市场同比增速趋于平缓，市场规模几近饱和。

简言之，虽是语音识别龙头、市占率霸主，科大讯飞依然无法躺赢。且市场天花板隐现，想更进一步、增加盈利、乃至守住固有份额，难度都可想而知。

行业分析师刘俊群表示，存量深耕下，差异化、特色化服务已是重中之重。科大讯飞取得不少成绩，如方言识别优化等。但作为行业王者，更核心突破还有待加强。如学习平板仍具有可替代性，至今还未研发出核心的平板教育系统，没有让消费者产生“非他不可”认知。

没错，从T10阵营看，科大讯飞高端优势明显，可中低端则面临百度、希沃等竞争。前者在4000元档稳固了销量，后者则打出性价比招牌，小度G16和 S16等成为京东价格2000元以下学习机销量第一。老牌厂商京东方roe小课屏，小霸王读书郎等亦分食力强劲。

从基础品控到特色突破，科大讯飞在主业精进、夯实上仍有不短的路要走。

在首财君看来，十亿用户、千亿收入、万亿产业生态的发展根基、流量窗口还在起家的AI教育业务。相比上文的频频跨界试水，深耕细挖、查漏补缺主业或更时不我待。

根基不牢、地动山摇！步子太大易扯裆，如何防止舍本逐末、顾此失彼，科大讯飞不乏冷思。

4

看多与看空 警惕增量绑架

最贵长期主义

发问有良苦用心，所谓爱之深责之切。

如上所文，科大讯飞连续10年营收年增长率超 25％，这在AI业，乃至整个A股都是第一个。

可以说，傲人增速是科大讯飞跻身千亿股的价值逻辑、也是万千投资者的信心基石。平心而论，首财君乐见其能持续高增。毕竟，AI行业方兴未艾、呼唤龙头引领者。

只是，欲戴王冠必承其重。没有永远高增的市场及企业，科大讯飞需警惕被规模增量绑架，别忘了大不代表强、快不代表优，除了规模效应还有规模陷阱。如何夯实发展质量，或比速度体量更重要。

看看上述业绩表现、挑战隐忧点，原有价值根基是否有些动摇？如期达标难度几何？衍生风险几何？

提振传统主业、培育新增曲线，看似千头万绪，实则相辅相成，关键是形成协同性、整体合力，从而形成一个生态体系，进而产生更强抗风险力、规模效应、发展确定性。

需要如烹小鲜、精准高效，最忌冒进激进、贪大求全，个中的市场敬畏、专业敬畏、主业敬畏、沉淀敬畏必不可少。

当然，科大讯飞不缺跨越基因、破壁经验。

说起出身标签，与阿里巴巴相似，科大讯飞也有“18年、18个创始人、民房、亿万富翁”。

作为缔造者，刘庆峰曾言“我坚信数年内科大讯飞一定是人工智能领域中国的No．1，毫无争议的No．1。”

这位学霸做到了。语音识别市占率高达60％，国际市场也占到8％。巅峰时市值突破1400亿，妥妥的“AI茅”。

聚焦2022年，虽整体业绩不算光鲜，可在汽车、运营商、智慧城市、C端硬件等领域一些突破进展还是令人振奋。

以智慧城市为例，12月，科大讯飞全资子公司以5．5亿元中标“数字安徽”项目；并成功运营“皖事通”平台，该平台服务安徽超7000万市民，年访问量达316亿次；在年度政务APP排名中位列第四，仅次于个人所得税、国家反诈中心、国务院。

同时，2022年亚马逊旗下Kindle退出中国市场，科大讯飞趁机占下不少市场。

据刘庆峰透露，科大讯飞办公本线上线下市占率均为第一，月活增幅78％；录音笔市场份额占据44％，为市场第一。2022年C端整体硬件毛利同比增长28％，2023年预计增长35％。

更值注意的是，刘庆峰在讲话中多次提到“高质量发展”重要性，“2023年开始，我们可以正式开启高质量发展的全新阶段”。

没错，还是那句话：无论多元跨界，还是主业升级、大生态构建，都不是轻松话题，如烹小鲜、如履薄冰、最忌贪多嚼不烂，最贵长期主义坚守。

科大讯飞，正处较劲儿时刻。

从此看，近期市场对其看空看多交织，价值画像满满撕裂感，就不足为奇。

净利下滑、营收增速下降，一味看空唱空或不可取。转型换挡难免巨痛，但若能开启一场新质量之旅也是坏事变好事。关键在于发力方向是否正确、力度精准度平衡性是否拿捏到位？

回归商业本质，抛开千亿万亿的星辰大海，一切从自身造血力夯实、核心创新力提升开始。

科大讯飞、刘庆峰可否成功自证，姑且让“子弹”再飞一会。

本文为首财原创

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       原文标题 : 科大讯飞为啥增速“金身”破了？ 千亿目标多远？