文｜钱眼君

来源｜博望财经

最近，联想又一次站在了风口浪尖。前有回A股申请IPO 的尴尬“一日游”；后有司马南的强烈质疑，联想颇不宁静。那么，站在投资的角度，联想会是一间值得投资人下注的公司吗？

01

“硬件组装厂”联想？

分析联想的情况，我们先从财报入手。表面上看，联想的财务状况并没有想象中那么糟糕。

11月初，联想公布的2021－2022财年第二财季数据显示，截至9月30日联想实现收入1156亿元人民币，同比增长23％，净利润33亿人民币，同比增长65％。其中净利润率录得2．8％（近十年新高）。

另一方面，联想的偿债能力较强。联想2021／22财年上半年现金流净额达到130亿，虽然截止今年9月30日联想账面上有高达37．91亿美元的有息金融负债，但大部分为长期借款，高危短期流动借款占比不过1％左右。而且联想整个有息负债占比也不足10％，债务状况较为乐观。

来源：联想集团2021／22中期报告

总的来说，联想同比去年成绩还是不错的。但细看财报会发现，有一项关键指标不容乐观——毛利率。

截止今年9月30日，联想毛利率录得16．8％，同比上涨1．4％。回看过去，2018／19、2019／20和2020／21财年联想的毛利率分别为14．44％、16．48％和16．08％，和自己比还算发挥稳定，但横向对比后，问题就出来了——联想非但不占优势，反而日渐落后。

在国内，联想和小米销售毛利率差距不大，但小米的进步更明显。2019－2020年，小米毛利率分别为13．9％和14．9％，一直保持增长。

来源：小米集团2020年年报

如果和另一家民族品牌华为比，即便华为最近因为备受打压成绩不及巅峰时期，近三年平均销售毛利率还是维持在37％左右，最高超44％，甩开联想几条街。

若要和国际巨头IBM相比，联想的毛利率可以称之为“被碾压”：IBM 2018至2020财年销售毛利率分别录得46．41％、47．3％和48．32％。

不少人认为，联想集团的毛利率这么低，是因为它就是“电脑硬件组装厂”，借助组装硬件、软件的国际产业链供应链，在“贸工技”路上奔走。比如联想与微软联姻，仰仗微软的Windows 操作系统、Office文字处理系统横行天下。联想的中央处理器CPU 除了英特尔，就是并购来的AMD。英伟达的显卡、西数的硬盘、瑞昱的网卡无不为联想壮威，这些核心部件没有一件是联想原创的，甚至键盘、鼠标也无法独立制造。

可如果将联想单纯作为硬件厂商来评判其未来的投资价值，恐怕投资者会大失所望，因为它硬件业务的天花板隐然已现，想象空间不大。

以PC和移动设备为核心的硬件销售业务，一直是联想最主要的收入来源。联想在年中报中明确指出：2021／22财年上半年毛利率之所以能有所提高，主要得益于个人电脑的平均售价上涨。

不过悲剧的是，联想想实现增收增利一点都不容易。

一方面，联想智能设备产品的销量不断提高，市场份额不断上升。根据IDC 数据显示，公司PC 业务已从中国第一到全球第一，2020 年占据全球24％的市场份额；服务器业务在1Q21 的全球服务器市场厂商排名中与浪潮并列第三，市占率达6．9％。

销量高，可提价空间极其有限，导致利润太过微薄。报告期内联想净利润率为2．8％，即卖出100元的货，连3元的利润都赚不到。

对联想来说，更深层次的挑战是PC市场已然见顶，以及联想对PC业务的高度依赖。

从最新财报来看，联想智能设备业务集团（IDG）上半财年的营收达到300．05亿美元，同比增幅为28％。并且IDG营收占比高达86．22％。对比历史数据来看，过去三个财年智能硬件业务的营收占比分别为88．20％、89．16％和89．58％，一直在缓慢下降，但占比依然极高。从这个角度讲，联想距离摆脱PC依赖还有很长的路要走。

来源：联想集团2021／22中期报告

更不容乐观的是，PC市场的发展瓶颈非常明显。IDC数据显示：2014至2017年，中国PC电脑出货量不断下滑，直到去年才出现反弹。有分析认为，2020年疫情爆发催生了线上办公热潮，客观上推动了PC个人电脑的销量增长。但这波红利显然不会持续太久，此后PC市场恐怕很难一直保持反弹上涨趋势。

显然，联想已经意识到战略转型的迫切程度。在11月18日召开的中国区财报总结会上，联想执行副总裁兼中国区总裁刘军再次提到了联想的两个转型战略：以客户为中心转型，以及向3S方向转型。尤其是智慧产品Smart Device、智能基础设施Smart Infrastructure和智慧服务Smart Service撑起的3S业务，将成为联想如今最主要的发力方向。

02

“高科技” 联想？

3S业务，每个业务都含有“Smart”（智慧，智能），听上去科技含量爆棚。难道我们一不留神，联想要转身成为高科技企业了？

就研发而言，平心而论，联想集团曾是中国民族企业中的骄傲。1984年，中国科学院计算技术研究所11名科研人员从零起步，不断创新，实现了许多重大技术突破，比如成功研制可将英文操作系统翻译成中文的联想式汉卡。相当一段时间里，联想电脑销量一直位居国内市场榜首，也有很多拥有知识产权的先进技术。

但是经过“技工贸”还是“贸工技”大讨论后，“技派”代表倪光南离开联想，“贸派”代表柳传志全面掌舵，逐渐淡化自我技术研发，走向更加利益化的组装制造。曾经担任过联想总工程师的倪光南在2017 年表示，“在某种程度上，联想已经成为生产车间＋营销公司的模式”。

当然，联想也在搞研发，只是有点一言难尽。招股书显示，2019 年、2020 年、2021 年，联想集团研发投入分别为102．03 亿元、115．17 亿元以及120．38 亿元，占各期收入的比例分别为2．98％、3．27％ 和2．92％。也就是说，联想集团的研发占比平均大概在3％。这个数字，放在整个科创板企业里也是排名倒数。

据wind 数据显示，200家科创板上市公司2017年—2019年研发支出占营业收入的比例依次为8．63％、9．17％、10．26％，同样亦在逐年提升，三年平均数为9．35％。

我们来看和联想差不多同龄、当年走了“技工贸”路子的华为。

来源：华为2020年度报告

2007－2018年这11年期间，华为的研发总投入约为5024亿元，而联想约为609亿元，仅相当于华为2015年一个年度的研发投入。早在2018年华为的研发投入为1015亿元，而联想上个财年的研发投入120亿元已为近十多年年来的最高投入量。

从研发费用率来看，华为坚持每年将10％以上的销售收入投入到研究与开发，近年来更是持续追加研发投入，平均研发支出保持在15％左右，联想呢？2．92％。

更关键的是，双方营收差距也因此不断拉开，从落后到反超，最后发展为鸿沟：

1992年华为的销售额刚刚突破1个亿，彼时联想的销售额达到了17．67亿元。但从2008年华为的营业收入超过联想开始，到2018年仅10年间，华为的营业收入已突破7000亿元大关，成长之快令联想汗颜。

2006年以来，华为的净利润虽然有上下波动（受美国打压影响），但总体仍处于上行通道，到2020年，华为销售收入8914亿元，净利润646亿元。而联想2020年净利润还未超过40亿元，且近年还曾多次出现亏损情况。

诚然，联想和华为作为中国高新技术产业中的标杆企业，在各自的发展历程中，分别实践了“贸工技”和“技工贸”两种发展路线，联想将战略重心定位于不断兼并收购，而华为将战略重心定位于自主技术创新，战略定位的不同导致了双方在研发投入上的明显差异。

结语

联想董事长杨元庆在11月初的财报会上强调，联想一定会践行今年8月份许下的研发投入三年翻倍承诺。“过去三年，联想研发投入年均超过100亿，无论从研发支出、科研团队规模还是专利数上，都远超科创板的要求，绝不存在投入力度不足的问题。”

和过去的自己比，联想在进步。数据显示，过去三个财年的研发投入分别为102．03亿、115．17亿和120．38亿，保持稳定增长。

但和互联网科技企业比，劣势立现。上一财年，联想研发费用率为2．92％。但同期，小米和华为的研发费用率分别为3．78％和15．9％——要知道，小米的研发投入已经是业内出了名的低。

即便杨元庆对联想“研发投入三年翻倍”的承诺很有信心，但研发－产出－销售转化还需要漫长的时间，短期内，“联想是高科技企业”似乎还是很难说服市场，投资人对联想的投资，尚缺乏一个“高增长预期”的想象空间。

有人说，拿互联网企业、拿华为和联想比不公平。但是，投资人可不傻。当前早已不是山寨横行、靠规模打天下的时代。谁有不断更迭、牢牢掌控的核心技术，谁就有未来；谁有未来，钱就投给谁。从这个角度来看，对任何企业都很公平。

联想需要清楚的意识到，现在已经不是研发投入多少的问题，而是加大研发投入还来不来得及的问题。

在未来要发力的3S智慧领域，联想势必要和互联网科技巨头们狭路相逢，技术竞争、人才竞争只会更加激烈。研发投入如果还是犹疑不决“点点水”，新的战略转型必将面临失败，这对联想来说已是生死攸关。