迪士尼：曙光乍现？还有一个扰动

2023-11-10 09:24

大家好，我是海豚君！迪士尼美东时间 11 月 9 日美股盘后发布了 2023 财年第四季度（CY23Q3）业绩。作为本财年最后一个季度，迪士尼继续贯彻 “利润第一” 的战略，一顿整顿下来，内部盈利能力同比有比较明显的改善。其中，改头换面最大的就要属流媒体业务，经营利润从去年同期的-29% 巨亏，一年下来已经快速收敛到了只有 7% 的亏损，这种减亏进度使得公司对 2024 财年年底实现流媒体盈利颇有信心。

盈利提升，关键还是在于内部的成本费用收缩，今年对支出端的实际优化规模 75 亿高于原先计划的 55 亿。当然收入端也顶住了各种负面因素带来的压力（与有线运营商的纠纷、好莱坞罢工潮、热门电影上映延后……），尤其是流媒体业务，当 Hotstar 持续用户流失的时候，尽管 Disney+ 再次进行了一轮涨价，但仍然在其他国际市场获得了更多的增量订阅用户。

另外，迪士尼的财报披露结构涉及到比较大的调整：整体集团从原先的【有线媒体】、【DTC】、【影视内容销售】、【公园与商品消费】业务架构整合调整为【娱乐】、【体育】、【体验】三大业务板块。以 ESPN 频道和 ESPN+ 为主体的【体育】业务线是迪士尼近两年一直多次提及并看好的领域，单拎出来也体现了管理层的重视以及未来重点发展的方向。

不过因为这次调后的财务数字包含了一些整合成本或者是剔除了一些不再继续经营的细分业务，因此无法从新披露的数据准确还原到原先的披露方式，对部分业务的历史比较提高了难度。从短期趋势上看，后面除了整体盈利有很大希望继续转好外，收入上整体流媒体均有转好的迹象（Hotstar 的拖累影响边际下降），但不包含体育内容的有线媒体仍然存在长期不可逆的下滑趋势，以及本地公园的热度也看到还在降温。但说实话，狂热了一年，本地公园的降温能够理解，并且亚太地区的热度正在接棒。

不过迪士尼在主题公园的壁垒一贯很高，新的园区扩建已经开启，因此海豚君并未太过担心。唯一比较关注的就是有线媒体等传统渠道的趋势性衰败对集团业绩的影响，这次财报我们看到了一些流媒体增长转好的迹象，但可能也需要流媒体回归更强势的增长通道。

目前迪士尼估值仍然在中性偏低的位置，但考虑到今年持续多月的罢工潮，以及部分热门影片的延后上映计划，海豚君认为，2024 财年上半年可能会逐步受到内容供应短缺的影响，延缓公司业绩回暖趋势，因此我们建议比较安全的做法是短期继续观察一个季度，或者若遇大盘调整，围绕保守预期 1300-1500 亿美元附近找中长期的拐点机会。

以下为财报详细内容

一、认识迪士尼

作为近百年的娱乐王国，迪士尼的业务架构也经历了多次调整，海豚君在《迪士尼：百岁公主的 “驻颜术”》中有过详细介绍。这次涉及到集团层面的重大调整，不仅换了领导班子，还改变了业务架构，变更了战略重点。新的业务架构下，主要分为三大板块——【娱乐】、【体育】、【体验】：

1、原架构与新架构的区别？

新架构主要突出了 ESPN 的战略地位，将 ESPN 频道和 ESPN+ 单拎出来成立一个体育业务部，足见公司的重视。（1）【娱乐】业务包含：原有线渠道、DTC（除 ESPN+ 以外）、内容销售，同时处置了一些部门整合过程中重复的业务线以及收益偏低的传统渠道。（2）【体育】业务包含：ESPN 频道、ESPN+、Star Sports（3）【体验】业务包含：公园体验、酒旅游轮、商品消费等，和之前的业务类似，但具体财务数据上还是因为业务上的一些调整，与之前的数值有一些误差。

2、架构变了，投资逻辑变了吗？

基本的逻辑框架没变，但有需要新关注的点。

（1）首先，这次框架改变体现了一个重要战略调整——内容与分发渠道不在割裂成两个业务，而是融合在一起，新的业务结构更多的是依据不同的内容来划分。这样可能从源头上解决了一个问题——即同样的内容可能不适合在不同的渠道上首次分发。前两年迪士尼的热门大片到底先上 Disney+ 还是先上影院的问题，影响了不少颇具厚望的影片最终表现不及预期。继而演员分成受损，也破坏了迪士尼与一些明星演员的合作关系。

（2）【体验】业务多年发展已经较为成熟，第一 IP 储备加持下，迪士尼主题公园业务龙头地位稳固，更多的受到整体消费的影响。常态下，可以视为一个稳定现金流。

（3）【娱乐】本质上就是在做迪士尼影片的制作与发行，包含了几大鼎鼎有名的工作室传统渠道和流媒体渠道，因此收入变动主要与迪士尼的电影排片、整体电影市场消费力有关。其中的流媒体业务，仍然是迪士尼未来中长期的业务聚焦重心。只是这两年原本是作为迪士尼传统业务稳定下，能够博得增量收入和利润的成长型业务。但前端流媒体的竞争在疫情期间加速白热化。而迪士尼在本身不具备自制剧集内容的累积优势下，巨额投入但换来血亏。作为跷跷板的两端，流媒体发展火热的同时，传统媒体的老业务自然不能独善其身。随着传统媒体趋势性衰败，流媒体对迪士尼来说不能算是完全意义上的增量了，而有很大一部分是在弥补传统渠道的没落。

（4）迪士尼的新宠【体育】业务可能才是衍生出来的一条新成长路线。虽然 ESPN 在迪士尼体内也运营多年了，但体育内容以及相关产业，也在进入越来越多的流媒体公司视野，比如奈飞也多次提及他们对体育内容的重视和加大投入。

二、流媒体大幅减亏，集团盈利第一

减少流媒体的亏损，给集团整体带来盈利改善是 Iger 回归的第一大重任。四季度仍然是流媒体的减亏改善了集团整体的盈利规模，实现了近 30 亿的经营利润，去年基数很低，所以同比增幅夸张，达到了 86%。但由于利润率较高的有线媒体、本土主题公园收入下滑，环比来看，盈利有所下降，利润率也低于上季度 1pct。展望未来，公司的计划是继续控制支出，并且预计 2024 财年自由现金流会比 2023 年有明显增长。

按照新架构分项来看，Sports 业务线利润率提升最明显，同比环比均走高。公园业务虽然同比改善，但环比是在变差，主要是因为利润率更高的本土公园热度下滑。

除了 ESPN+ 之外的流媒体，合并在 Entertainment 业务线中，因为传统有线媒体的下滑拖累更多，以及影视内容销售的利润率也在恶化，因此流媒体的减亏进度（环比改善 2pct）没有直接显现到整个业务上来，进一步拆分看会比较明显。

不过目前对于集团本身，利润支柱仍然是公园、消费品和有线媒体。因此在电影、流媒体业务受罢工影响短期内容供给存在缺口下，有线媒体的加速衰落无疑给公园业务增加了更多的压力。

三、涨价压力下用户数反而回暖，但警惕罢工影响的滞后反应

四季度 Disney+ 除了 Hotstar 继续因为没拿到 IPL 版权而有部分用户退订之外，其他非北美地区（亚太地区）贡献了主要增量，而这还是在 9 月有涨价的基础上，因此而呈现出一个 “量价齐升” 的漂亮趋势。

与此同时，Hotstar 受到的负面影响也在边际减少，这个季度环比流失了 280 万人，相比二季度已经明显收敛，预计后续很快通过其他内容的填充重回增长。截至本季度末，Disney+ 订阅用户 1.5 亿，ESPN+ 2600 万，Hulu 5000 万，总计 2.26 亿的订阅用户数。

虽然公司对流媒体的现下重点，仍然专注在流媒体业务的经营减亏上，但随着流媒体经营利润率只有个位数亏损，那么重新投入做用户扩张也能很快见到了。Iger 再次强调流媒体业务 2024 年四季度可以实现盈利，意味着很可能在明年下半年我们会看到迪士尼加大在流媒体内容上投资。

因此如果在 2024 财年上半年看到迪士尼因为内容短缺，用户订阅下降继而导致利润率也下滑时，不必惊慌，若跟随大盘调整到一个比较低的价格，反而是一个重回增长的拐点位。目前奈飞内容投入的下滑趋势在放缓（三季度的异常值是由于罢工影响，部分项目投入停滞），公司虽然表态后面不会盲目投资，但也明确提及会逐步增加内容制作的投入。

而迪士尼从四季度财报（日历年三季度）来看，资本开支的主要增加方向在主题公园上（yoy+37%），考虑到罢工对后面半年到一年的内容供给上会有影响，因此公司需要在 “盈利目标” 和 “加大投入” 上选择合适的时机做一个平衡，海豚君认为，由于优质内容的供给对流媒体的影响更大，因此重回投入的窗口期并不会太长。

流媒体需要剧集来支撑订阅粘性，但迪士尼更擅长的是电影，因此以往更偏向于将经典老剧搬运到 Disney+ 上。从后续的 Pipeline 中看，虽然不乏一些漫威 IP 的剧集，但上季度被爆出迪士尼正在削减漫威剧集的投资，或有可能会影响这些储备剧集的上线计划。

四、电影少且差，大片扎堆延期

四季度内容销售实现收入 18.6 亿，同比下滑 2.5%，主要是当期电影《Haunted Mansion》销售表现不如去年的《Thor: Love and Thunder》，与此同时，家庭娱乐的分发效果也很一般。

随着年中多部热门影片被爆推迟（下图标红为推迟上线的影片），以及之前颇受争议的《白雪公主真人版》在《小美人鱼》表现不佳后，也传来了延期上限的消息。不知道是不是为了避免重蹈《小美人鱼》的覆辙，而选择赶紧悬崖勒马重新拍摄。总之，2024 财年下半年，才会迎来迪士尼电影内容的又一个小高潮。

五、主题公园：本土回归平淡，海外持续狂热

四季度主题公园以及消费品的收入 81.6 亿，同比仍有 12.5% 的增长，相对保持稳定。但内部结构中，公园业务增速 15.9%，环比平稳，但消费品销售则继续同比下滑 5%。本土公园已经有显著降温，这个季度接着佛州迪士尼 100 周年活动，热度没有继续往下，但在活动加持下，也仅仅保持低速增长，只能说，玩了一年，北美用户也玩不动了。

但新添了星球大战园区的加州迪士尼乐园，人流量、单人消费都还在增长。说明迪士尼乐园壁垒非常高，只要有新的内容，就可以带动用户消费。但国际乐园则仍然火热，收入同比增速 55%，管理层主要点名了上海、香港迪士尼的贡献。

六、有线网络只剩 “被革命”

四季度有线电视收入同比下滑 9%，没了 ESPN 的体育频道，这个下滑幅度更大了。无论是广告还是订阅费均又下滑，海豚君预计广告收入的流失影响更大。订阅费和分发收入因为有付费惯性，流媒体对有线电视的影响还存在滞后，但趋势基本上已经无解。

放大到整个行业来看，这个季度，流媒体公司大多都美滋滋，以奈飞打头阵，YouTube、Roku、HBO 都不错，现在是连全面压缩投入挤利润阶段的 Disney+，在涨价的不利因素下，这个季度也有了近 500 万的用户新增。传统媒体被流媒体革命的趋势基本上无解，有线电视只有在特定的一些领域还有刚性需求，比如大选期间的政治广告投放，以及部分被有线运营商把控版权的体育赛事广告。

尼尔森数据显示，年初以来 TV 用户花在有线电视频道上的时长份额继续趋势性下滑，9 月因为体育赛事集中，因此传统媒体份额才有一定回升。中长期来看，有线电视的广告收入将继续承压。

七、现金流稳定改善

四季度自由现金流净流入 34.28 亿元，在盈利释放和克制投资下，继续改善现金流状况。截至四季度末，公司账面现金 142 亿，短期投资 31 亿。另外公司虽然有长短期借款合计 464 亿，但其中超 90% 是长期美元票据，实际现金流状况并不算糟糕。随着管理层对盈利要求的进一步提升，现金流这块不用特别担心，管理层也表态，明年的现金流状态会比今年更好。

但我们更希望看到内容短缺的问题解决，电影等传统内容业务能够减少拖累，与此同时，更希望看到内容库丰富后流媒体用户出现明确的扩张趋势。四季度出现了一些好的迹象，等到罢工潮对内容供给的滞后影响缓解，那么迪士尼也有望真正重焕昔日荣光。