作 者 | 梦萧

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曾经的万达旗下“万字”公司林立，如今连万达电影都要易主了。

12月6日，万达电影（002739.SZ） 发布公告称，公司实际控制人王健林拟将其合计持有的公司控股股东北京万达投资有限公司51%股权转让予上海儒意投资管理有限公司。交易完成后王健林仅持有万达电影10%的股份，失去万达电影的控制权，上海儒意成为实控人。

万达电影作为万达的优质资产，王健林能够忍心割肉不难想象万达遇到了什么，甚至连王思聪也出面站台，促成万达与泰安的37亿文旅项目，从侧面可窥见万达现状。

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万达电影非常优质

万达电影一直是国内影视圈的头部企业，据猫眼电影数据显示，今年上半年票房冠亚军分别是《满江红》《流浪地球2》，票房分别高达45.44亿元、40.29亿元，而这两部冠亚军作品均出自万达电影。截至2023年9月30日，万达电影共拥有已开业影院877家、7338块银幕。前三季度公司累计市场份额16.5%，是名副其实的全国第一大院线。

已经发布的万达电影三季报显示，万达电影的业绩表现非常不错。总营收113.5亿元，同比增长46.98%，归母净利润11.15亿元，同比增长309.14%，扣非净利润11.04亿元，同比增长266.06%。其中，第三季度实现营收44.79亿元，同比增长60.97%；归母净利润6.9亿元，同比增长1340.97%。前三季度的营收和净利润均呈现稳中向好的趋势。

万达电影之所以能称之为万达的优质资产，是万达电影可以为万达提供稳定且不俗的现金流。而现金流的重要性不言而喻，尤其是万达现在所处的现状下更是尤为重要。万达电影在疫情冲击下2019年和2020年分别亏损了47.29亿元和66.69亿元，毛利率和净利率均创下新低。此前万达电影净利率为2015年的15.03%，疫情前五年，其毛利率均在32%以上，净利率也在11%以上，属于万达集团较会赚钱的项目。

今年前三季度万达电影的毛利率由2022年第四季度的17%大幅提升，分别为30.68%、28.26%和29.41%，基本恢复到疫情前的水平。但净利率虽然有较大提升，却未能恢复至2018年以前水平。前三季度净利率分别为8.44%、6.22%和9.94%，而此前万达电影已经连续三个季度净利率为负，分别为-11.81%、-6.94%和-20.20%，万达电影在今年前三季度的表现已经超出市场预期。

投资人刘波表示王健林把这么优质的资产出售，是个艰难的决定。“王健林前些年把酒店和文旅项目出售，成功抵御了房地产下行周期。如果万达商管能够成功上市，就能解决资金链问题。”

这已经不是王健林第一次卖万达电影的股权，据《界面新闻》报道，今年7月王健林曾在一月内三次出售万达电影股权。分别为7月11日、7月18日和7月23日，接盘者分别为东方财富老板娘陆丽丽、莘县融智和上海儒意。回笼资金为21.726亿、23.31亿元和22.62亿元，三次共计回笼资金约68亿元，包括其减持，总计套现超过80亿元。

普华永道中天会计师事务所顓孫永杰认为这次王健林再度出售万达电影51%的股份，其实时机并不好。万达电影一度市值超过2000亿元，截至12月6日停牌，万达电影股价仅为12.45元/股，市值仅为271亿元。如此低的市值，注定了王健林卖万达电影，不仅卖不出高价，甚至可能还要被压价。参照7月上海儒意接盘万达投资49%股权的对价22.62亿。上海儒意接盘万达电影20%股权的交易价格，或在46亿元左右。但以271亿元的市值来算，20%的股权价值是54亿元，等于说买家可能只给了85折。“一方面基于目前环境，剥离边缘业务，保留核心资产，另一方面，回笼资金可以用于偿还短期到期债务和可能的对赌回购，降低整体经营风险。”

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万达商管四次递表未果

万达商管此前已经连续4次向港交所递交IPO申请书，分别为2021年10月21日、2022年4月22日、2022年10月25日、2023年6月28日，最新的一次为今年的6月28日，以港交所以往惯例，将近半年的时间没有进展基本是宣告失利。11月10日，万达商管在港交所再度更新上市申请书，但想在年内上市成功几乎不可能了。

2022年12月，万达商管回复上交所的回函证实了万达商管和投资者之间确实存在“对赌协议”。回函表示“发行人及珠海万赢同意保证珠海商管2021年预估实际净利润及2022年及2023年扣除非经常性损益的经审计净利润将分别不低于 51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元，如未达成，将以零对价转让股份或者支付现金补偿；如投资者持有的股份未在2023年12月31日前转换为可在香港联交所流通的H股，则投资者可要求回购全部或部份股份。”不仅对2021年至2023年万达商管每年的净利润金额提出要求，还明确了2023年12月31日前港股上市的要求。

此时距离万达商管的对赌协议已经不足1月，但万达商管上市依然遥遥无期。据《界面新闻》报道，万达商管目前正向投资人征求意见，拟将上市时间最晚推迟至2026年，并延期偿还300亿元股权回购款，并有意引入新投资人等。但是投资人是否同意延期目前并不知晓，毕竟延期时间太久，未来变数太大，资金成本过高，一旦投资人不同意延期，万达商管必须支付300亿元的股权回购款以及8%的回报收益。但IPG中国区首席经济学家柏文喜却认为王健林变卖万达电影只是腾挪流动性，不是对赌协议要赔钱。

万达电影这些年为万达贡献了大量的利润和现金流。这次甩卖万达电影，归根到底或是因为债务紧逼。截至2023年三季度，万达商管总资产为6115亿元，总负债为3033亿元，资产负债率为49.6%，这对轻资产运营的大连商管来说几乎已经触及红线。而现金流已经不足200亿元，有息负债高达1413亿元，在手现金流已经无法覆盖短期债务。

与此同时，万达商管再一次开始债务还款展期，主动提前进行流动性管理，筹备美元债调整还款计划。据《证券时报》消息，2023年万达商管面临154亿元境内公开债及4亿美元债，合计约182亿元公开债的集中到期，现已全部按时完成兑付。根据万达商管11月30日公告披露，此前于2024年1月29日到期的6亿美元债顺利展期，该笔美元债票面利率7.25%，投资级别为高收益级发行价格为99.036美元，发行收益率为7.39%。展期还款参与投票的投资者中支持比率达到99.3%。展期的美元债归还后，万达仅有2笔美元债务各4亿美元，分别于2025及2026年分批到期，没有集中到期压力。

既然万达商管的年内公开债按时兑付完成，王健林出售万达电影或有可能和万达商管上市的对赌协议有关。

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万达商管上市仍在推进中

自万达商管第一次向港交所提交申请书至今已有3年，据财联社报道称，万达商管有意将上市延后至2026年，和极氪那种成立2年就上市相比，万达商管的速度明显偏慢。

在房地产下行周期下，受恒大集团等房地产企业的债务危机等因素影响，中国房地产市场进入震荡期，不仅港股房地产企业市值走低，房地产相关的物业管理市值更是持续走低。以碧桂园服务为例，如今股价为6.72港元，而2021年一度高达84.437港元，市值将近3000亿港元，现在仅剩下225亿，不足高点时的十分之一。融创服务股价同样由28.867港元的高位跌至2.11港元，市值跌至高点的十四分之一。11月底，港股上市物业管理公司股价再遭重创，11月27日，恒大物业跌8.08%，报0.455港元；融创服务跌8.73%，报2.3港元；碧桂园服务跌6.47%，报7.81港元……即便是万达商管上市成功，前景或同样荆棘丛生。

万达商管首次递交招股书数据显示，截至2021年6月30日数据显示，管理的商业广场为380个，在管商业物业建筑面积共5420万平方米。而据随后递交的招股书披露，截至2022年12月31日，珠海万达商管管理472个商业广场，在管建筑面积达6560万平方米。这也就是说万达商管在一年半的时间，管理商业广场新增92个，在管建筑面积增长约1140万平方米。这和王健林此前的“买买买”有一定关系。

万达商管近三年（2020年到2022年）营收为171.96亿元、234.81亿元及271.2亿元，同比增幅为36.5%和15.5%。净利润为11.12亿元、35.12亿元及75.34亿元，同比增幅为216%和115%，营收和净利润增长较快，但增速明显下滑。2023年上半年，万达商管营收254.52亿元，同比增长4.3%；归母净利润67.29亿元，同比增长0.43%。这三年半营收和净利润都表现不错，却未完全达到万达商管和投资者签署的对赌协议规定。对赌协议中对2021和2022年的净利润要求是51.9亿元和74.3亿元。其中2022年净利润超过规定1.1亿元，而2021年则有近17亿元的差距。

截至2023年上半年末，万达商管现金及现金等价物余额为146.92亿元，同比大幅减少53.44%。这也是王健林近期不断甩卖资产的根源所在。

投资人刘波指出：“2016年，王健林因为对港股估值不满，将万达从港股退市，或引发港交所对万达商管的上市申请更为苛刻的审核。”

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王健林电影梦碎

此前很多投资者都无比佩服王健林的远见和断臂求生的勇气。

当时王健林面对千亿债务和政策风险，毅然选择了“断臂求生”的策略，不惜割肉抛售自己多年经营的优质资产，回笼资金。2017年至2019年，万达累计出售资产超过1000亿元，其中包括13个文旅项目、77家酒店、百年人寿、万达电影等，清空了海外所有的地产项目。

众所周知，王健林有个电影梦，从最早伴随万达广场一起成长起来的万达院线，到布局上游投资制片的万达影视，再到35亿美元买下美国传奇影业以及31亿美元拿下AMC。当时身为中国首富的王健林曾豪言，万达要打造一个“全世界最大的文化集团。”“要将中国打造为全球电影制作中心”，“好莱坞六大电影公司”任何一家都可以收购，都是王健林电影梦的直接体现。

万达为了还债，在2017年出售给融创的13个文旅项目中，总投资500亿元的影视基地赫然在列，曾被视为王健林在电影全产业链布局上的旗舰之作青岛东方影都也在其中，这次出售万达电影，更像是王健林亲手打破了自己的电影梦。

将一直钟爱和倾注无数心血资产出售，对王健林来说无疑是一种痛苦的取舍。但王健林的决然甩卖却引来市场的一致支持。和大多数房地产企业老总选择躺平不同，王健林一直积极自救，即便是遭遇资金危机，万达的信用指数等级依然很高。和恒大口碑暴跌不同，万达在房地产行业口碑稳健，能和多家银行签下合作协议，说明王健林和万达的口碑不错，这或许是王健林再一次渡过难关的关键因素。

王健林面对债务没有逃避而是积极乐观面对，甚至不惜出售自己寄予厚望的万达电影，这样的断臂求生带来的是万达对债务处理的积极因素，王健林一旦再度闯过难关，将成房地产行业在处理债务问题方面的正面典型，其身上的勇气和担当值得行业中众多同样遭遇债务危机的企业们学习和借鉴。

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       原文标题 : 【财报深度解读】万达挥别“万时代”