三、各板块表现：全面好于预期，但 Azure 没再有意外之喜

1.1 Azure 依然优秀，但没再惊艳

首先市场最关注的 Azure 业务，本季营收同比增长 40%，剔除汇率影响增速则为 39%。后一口径下和上季基本一致，名义增长提升受益于汇率顺风。虽然相比公司上季指引的不变汇率下约 37% 的增长，实际表现依旧更好。但在前两个季度分别达 3pct 和 4pct 的 beat 后，市场对 Azure 的预期和阈值已大幅拉高。

业绩前卖方对 Azure 增速的预期在 39%~40%，而买方资金的预期则还要高 1~2pct。因此，相比市场真实的预期，Azure 本季并没有真正的意外之喜。

虽然公司不再披露 Azure 中 AI 和非 AI 部分各自的贡献。但结合业绩前的一些卖方报告，前两个季度 Azure 大超预期实际更多是归功于传统需求的反弹 (AI 贡献的增速虽在提升，但是预期之中的)。而近期传统需求虽仍然不错，但非 AI 需求继续超预期向上拉动的可能性也不大。

同时，近期 OpenAI 与 Azure 的绑定程度下降，其对 Azure AI 相关收入的拉动效果可能也有所走弱。

整体上，因 Azure 的增速环比提速 1pct，且 Azure 外服务器产品的收入增速也扭跌转升，智慧云板块本季整体收入$309 亿，同比增长 28%，好于市场预期 2.4%。

1.2 全面提价对冲用户量增长放缓，生产力板块继续平稳

细分业务中重要性和关注度排名第二的商业微软 365 云服务（Microsoft 365 Commercial Cloud）本季收入增长了 17%，可变和不变汇率下都较上季小幅收窄了 1pct，表现平稳。

从量价角度来看，1）本季商用 M365 的订阅坐席数量同比增加了 7%，增速较上季度持平；2）平均客单价的同比涨幅则从上季的 11.3% 收窄到 10.4%。

两者结合来看，在 Office 的用户渗透趋于饱和，用户量增长难有看点的情况下，前文提及的近期在 Office 多个产品上的提价，维持了 Office 业务仍不错的增长。本季的增速波动，也正是由于同比角度提价幅度的小幅变化。

生产力板块中的其他业务， LinkedIn 的收入增速在低位保持平稳，而 Dynamics 的增长在上季的 “暂时” 高点后也再度回落，没有特别值得关注之处。

而消费者 M365 业务的增速本季则继续提速到 28%。和企业 M365 的情况类似，本季消费用户量同比增长也相比上季放缓了 1pct 到 7%，近几个季度的收入加速增长同样主要归功于今年 1 月份对消费版 Office 在 12 年来首次提价的利好（幅度达 30%~50% 左右）。

整体上，虽然核心商用 M365 业务增长平稳中略降，但在消费 M365 强劲提速增长的拉动下，本季生产力流程板块的整体的营收增速为 16.6%，较上季小幅提速，且同样小超彭博预期 2.3%。

1.3 个人业务：没有指引的那么差

在完全渡过了并表动视暴雪的影响期后，更多个人计算板块的增长开始回归常态。本季度营收增长 4%，没有公司先前指引的会负增长那么差。但维持在低个位数的增速，意味着仍没有值得特别关注之处。

具体来看：1）主要的改善点在 Windows 和硬件板块的收入有所提速到 5%，根据公司的解释，主要是归功于 Win10 临近终止服务期，Windows 需求的集中释放，此部分收入同比增长了 18%。

2）广告收入剔除买量之后的增速为 15%，环比略有放缓，但大体平稳。面对 OpenAI 和 Google 等对手的竞争，Bing 并没有亮眼之处。

3) 游戏板块则因 Xbox 主机销售不佳的拖累，收入跌入负增长

四、Capex 投入再度暴涨

虽然业绩前，市场已普遍预期微软本季的 Capex 支出会再度上调，卖方一致预期放到了 300 亿左右。然而实际 Capex（包括租赁）支出达到了 349 亿，环比上季度再度拉高超$100 亿，再创历史新高。

结构上，如同公司先前的声明，先前公司 Capex 更多是用于数据中心物业等长期资产，近期则更多会投到短生命期的设备上。据公司声明本季 Capex 中近一般是投入到了 GPU 和 CPU 等短生命期设备上。表明微软开始进入对芯片的拉货高峰期。

此外，本季微软的租赁资本支出也高达 111 亿，同比高增 71%，使得总 Capex 支出和现金 Capex 支出有很大的差异。这则体现出微软在数据中心等长生命资产上，更多采用对外租赁，而非自建的。

这对上游的芯片公司，和提供数据中心租赁的服务商都是利好信号 (的验证)。

五、新签合同金额暴涨，但也是 OpenAI 的 “大单”

汇总上述各板块表现，微软集团整体本季度营收$777 亿，同比增长 18%，趋势上相比上季大体平稳、略微有提速，但相比公司上季给出的指引和彭博一致预期的 15%，是明显超预期的。

除了当季营收增长不俗外，本季公布的领先指标同样不俗，不过主要也是因来自 OpenAI 的长期大订单。考虑到 OpenAI 四处签订框架性的大订单，但自身当前造血能力有限，对中长期内这些订单能否实际完全转化，海豚还是保持一定谨慎态度的。换言之，对这类主要因 OpenAI 产生的 “异常” 大单，而不是由众多客户共同拉动的常态下订单增长，不能 “太当回事”。

具体来看，本季新签企业合同金额同比暴涨 112%，公司表示主要是 OpenAI 向 Azure 签订的使用承诺合同（并不包括几天前签订的$2500 亿承诺）。

因此，待履约企业合同余额本季增速也拉高到了 51%，达$3920 亿，环比上季增多了 240 亿。平均合约年限在 2 年左右，换言之，仅考虑目前已有的未履约企业合同，就能确保后续每年近 2000 亿的收入。

六、提价、提效、控费对冲高额 Capex，利润率不降反升

相比不错但不算特别惊喜的营收表现，本季微软在成本费用和盈利表现则更加优异，市场预期因 Capex 和折旧增涨导致毛利率收窄的情况并没那么严重，而出色的费用优化则让经营利润最终不降反增。

1）首先毛利上，本季微软的毛利率为 69%，虽然确实同比下降了 0.4pct，但比彭博预期高出了整整 1.5pct。结合公司的解释，公司在生产力和云服务多项业务线上的提价，以及整体经营效率的提速，对冲了更高折旧的影响。

2）费用角度，微软本季的营销、研发和管理费用三费合计同比增长仅 4.9%，相比上季的 5.8% 继续收窄，也远低于营收和毛利润约 18% 的增速，因此费用率同比来看被摊薄了 2pct。具体来看，营销费用零增长是主要功臣，而研发和管理费用则都同比增长了约 8%。

3）整体上，由于对经营费用的控制挤出的利润率远多于毛利率的下滑，本季度微软整体实际经营利润率整整同比走高了 2.3pct。最终经营利润$380 亿，同比增长了 24%，大幅跑赢营收增速。

不过由于 OpenAI 导致的其他亏损高达 49 亿，微软本季的净利润的同比增速就仅有 13% 了。

4）分板块来看，本季各个板块的利润率全面环比走高。其中承担了最多 Capex 和折旧的智慧云板块也靠着优秀的控费，经营利润率环比提升了 2.7pct。而因提价和业绩触底的生产力与个人计算板块，在毛利率上就是同比提升的，再叠加优秀的控费，经营利润率提升的幅度就更高了。

<正文完>

- END -

// 转载开白

本文为海豚研究原创文章，如需转载请获得授权。

// 免责声明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

       原文标题 : 与 OpenAI“貌合神离”后，微软还香不香？