PREFACE

编者按

氢元素宇宙中含量最高的物质。地球上的氢主要以化合物的形态贮存于水中,如把海水中的氢全部提取出来,其燃烧释放的总热量比地球上所有化石燃料所能释放的总热量还大9000倍。氢能作为一种来源丰富的可再生二次能源，不仅其生产不受时间和地域的限制，还具有最高发热值、无污染和燃烧性能好等诸多优势，因此被誉为21世纪最理想、最完美的能源。

目前我国已掌握制氢、储氢、燃料电池等众多关键技术与成套装备，初步形成了“制储输用”全链条产业体系。在2023成都大运会上，仅仅9辆使用氢能的冷链物流车，就保障了10万人次的餐食服务，且相较于燃油车减少了3.5吨碳排放量。这种装备了由国氢科技研发的80KW“氢腾”燃料电池的氢能冷链物流车，一次加满氢能仅需5分钟，续航能力却可达350公里，而行驶过程中唯一排放的只有水。

本次申请创业板上市的上海汉兴能源科技股份有限公司(以下简称“汉兴能源”或发行人)，就是一家以生产、研发和销售制氢装备为主，辅以咨询设计和工业气体生产的专业氢能玩家。

汉兴能源本次上市，拟发行1.429亿股，募集资金2.85亿元，主要用于补充流动资金，少量用于建设研发中心；由长江证券担任保荐人，国浩律师(上海)事务所和众华会计师事务所则分别负责上市法务和审计工作。

本次上市标准，汉兴能源选择按“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5000万元”；而汉兴能源在2021和2022年度的净利润分别为4,921.01万元和6,544.92万元，累计净利润为11,465.92万元，满足该上市标准。

然而，我们同时也发现，汉兴能源最近三年营业收入的复合增长率低于20%，本来这并不符合创业板对上市企业要求，但如果上市企业营业收入大于3亿元则可以豁免此项要求，而汉兴能源非常巧合地在上市前最后一期的营业收入超过了3亿元。

对比净利润在上市前3年较为均匀的增速，汉兴能源营业收入的增速却在最后1年突然猛增了3倍多，若非如此，汉兴能源最后1年的营业收入可能也会低于3亿元，这将直接导致其不满足创业板上市条件。

除了存在虚增营业收入的可能动机，通过详细分析招股书的数据，我们还发现，汉兴能源最后一期营业收入的异常增长还与其他方面的一些数据矛盾，因此不能完全排除虚增的营业收入可能性，这可能成为其上市的核心问题；此外，汉兴能源高企的应收账款不断增长，已经超过1亿元，坏账提取高达几千万，未来回收风险在不断加大；同时，汉兴能源募投的2.85亿元中，居然有2.5亿元是用来补充流动资金的，而一边缺乏流动资金的汉兴能源，一边却又大手笔分红三千多万元……

凡此种种异常，都让我们对汉兴能源的本次上市产生了忧虑。

Part One

营收增速过高，疑似虚增冲关

招股书显示，汉兴能源的营业收入中，75%左右来自制氢装备及其专用产品。但我们发现，作为汉兴能源制氢装备下游应用的制氢行业，其2022年的行业增速却大幅低于汉兴能源的营收增长。

1、营收增速远超下游行业需求增速

招股书显示，国内制氢行业目前以煤制氢为主，占比超六成。以2020年为例，中国煤制氢产量1,550万吨，占比达62%；其次为天然气制氢、工业副产氢，产量分别为475、450万吨，占比分别为19%、18%；电解水制氢产量相对较少，仅25万吨，占比1%。

2022年，制氢行业整体的年增长率仅有19.81%，其中大部分还是来自煤制氢，而汉兴能源的制氢设备主要应用于变压吸附和天然气制氢，占比更低，可汉兴能源的同期营收增速却高达31.46%，明显大幅超过下游天然气制氢的行业增长。如果下游客户额外购买的汉兴能源制氢装备没有闲置，那么汉兴能源的营业收入增速就明显过高而异常。

2、营收增速远超制氢装备销售套数的增速

招股书显示，从汉兴能源制氢装备的销售套数来看，天然气和甲醇制氢装备销售的套数基本不变或略有下降，完全未见增长；而除了其他装备增长1套，唯一增长的变压吸附氢气提纯装备，在2022年也仅增加3套。

虽然从理论上，新增销售的3套变压吸附氢气提纯装备和1套其他装备，如果价值足够高，确实可以实现总营收超三成的增速，但世上之事哪有那么凑巧，反而事出反常必有妖更常见吧。

3、前五大客户频繁变动，如何实现销售业绩稳步增长

通常，维护老客户的成本要远低于开发新客户，因此一般销售增长的公司，前五大销售客户不会频繁变动，而汉兴能源也表示其销售和签单具有持续性。

但招股书却显示，除了1家自贡硬质合金连续三年出现在销售前五大客户名单，其余4个位置的销售客户每年都不同，如同军阀混战般出现城头变幻大王旗的奇怪现象。连销售大客户都基本无法稳定，又如何让销售业绩在最后一期突然出现三成以上增长呢？

4、销售费用增速远低于营收增速，不吃草的马儿如何跑得更快

像汉兴能源这样销售设备的非垄断企业，销售业绩通常与包括销售团队和销售渠道在内的销售费用存在一定的正向关联，有时甚至还存在一定的正比关系。

但汉兴能源最后一期的销售费用增速却仅有营收增速的三分之一，真不清楚汉兴能源是如何让不吃草的马儿跑得更快。如果说因当时尚处新冠疫情期间，销售出行受影响因而销售费用偏低的话，那新冠疫情为什么只影响销售费用，却不影响销售业绩呢？

而且，汉兴能源的销售费用率和同业可比公司相比，最后一年也突然大幅下降，甚至创出三年来新低。

除非汉兴能源的销售效率突然因为即将有望上市而大幅提升，否则如果销售费用本身是真实的，而营业收入虚增导致分母变大也会让销售费用率突然大幅下降。

5、水电天然气用量不增反跌，营收高增长存疑

通常生产企业的水电天然气用量中的某一项或某几项，其增速会与产量增速对应成正比，如果产品价格变动不大，则还会与营业收入存在正比关系。

但汉兴能源生产制氢装备就比较有意思，2022年营收增长了31.46%，水电天然气的用量反而同比出现下降，唯一增长的循环水用量也仅增长不到10%。

虽然理论上存在因生产工艺出现重大改良而大幅减少水电天然气用量的情形，但招股书并未提及，我们也并不相信这种类似小概率事件的极端情形实际中有可能出现。

6、业绩增长集中在第四季度，不排除跨期调节收入的可能性

招股书显示，汉兴能源认为因其成套制氢装备供货业务需要在完成验收后确认收入，与客户项目的整体建设进度和验收时点具有高度关联性，因此其销售收入存在一定的季节性波动。

但从历史数据来看，2020年第二季度的销售额占比最高，达到44.03%，但从2021年起，第四季度却一直是销售额占比最高的季度。众所周知，第四季度因与次年连接而存在跨期调节销售收入的风险。

未知汉兴能源的销售收入最高季节突然改变到第四季度是何原因，招股书对此并未解释；而汉兴能源在2022年的营收又必须突破3亿元，否则将不满足上市条件；异常结合动机，因此无法排除跨期调节收入的风险。

7、毛利率异常高于可比公司且差距不断拉大

通常如果营业收入有虚增，毛利率与可比公司相比也会呈现异常变动趋势。

招股书显示，在可比公司毛利率的平均值逐年下降，呈现行业毛利率持续下降的规律时，汉兴能源的毛利率却始终像时钟般定格在34.5%左右，因此与行业平均毛利率不断拉大差距。

而汉兴能源的营业收入规模却又远小于行业平均值，甚至不到后者的6%。无论从规模经济还是市占率和市场品牌影响力等角度，都不支持汉兴能源获取远高于行业平均毛利率的可能性。

但如果在行业营业成本相对于营业收入增幅更大，毛利率不断下降的情况下，通过虚增营业收入而保持毛利率大致不变，则毛利率异常高于行业且差距不断拉大就能说通了。

8、与销售商品提供劳务收现的现金流变化明显不匹配

通常，如果收款账期等销售政策不变，随着营业收入增长，销售商品提供劳务收现的现金流量一般也应同步增长，两者增速应大致匹配。

但招股书显示，最近三年，汉兴能源销售商品提供劳务收现的现金流量基本保持在2.79-2.80亿元之间，变化很小不足0.5%；而2022年汉兴能源的营业收入却增长了31.46%，是同期收现现金流量的几乎100倍，明显异常。

除非汉兴能源的收款账期等销售政策发生了重大变化，比如赊销比例大幅上升，现销比例大幅下降，账期大幅延长等，收现增速才会大幅低于营收增速，但招股书中并未有提及。

9、应收账款周转率异常大幅提高，与新增客户变化不符

2022年，汉兴能源的最大销售客户，突然新增了中国石化。按常理，像“两桶油”这样的巨型客户，通常能从汉兴能源获取更好的账期利益，也就是汉兴能源同样应收账款所能撬动的营业收入应该是下降的，即应收账款周转率也应该下降。

但是招股书却显示，2022年汉兴能源的应收账款周转率反而出现大幅上升。由于招股书未提及销售政策改变因素，如果应收账款数据是真实，而营业收入出现虚增，则应收账款周转率确实会不降反升。

综合上述分析，在汉兴能源2022年营业收入必须超过3亿元，否则不符合上市标准的大前提下，出现了上述种种异常情况，直指营业收入存在虚增的可能性，因此需要汉兴能源提供更有力的意见和说明，来澄清消除。

Part Two

应收账款规模持续走高

坏账风险不容小觑

除了对营业收入真实性的忧虑，汉兴能源应收账款超过1亿元，以其营业收入来看，应收账款占比已经很高了；而且需要提取的坏账比例也很高，最高的2020年坏账比例甚至接近50%。原因是汉兴能源销售制氢设备的收款周期很长，且据公开资料和部分媒体披露，有些应收账款的金额甚至和客户还存在确认不一致的情况，这更加大了收款风险。 

如果汉兴能源不能成功化解应收账款高企和坏账占比较高的风险，即便本次成功上市，净利润也会因提前埋下的坏账风险而在未来面临暴雷风险。

Part Three

边分红边募资，拿投资者的钱赌明天

招股书显示，本次汉兴能源拟募资的2.85亿元中，2,5亿元是用于补充流动资金，仅有0.35亿元用于建设研发中心，这样做的背后，是汉兴能源现金流状况不断恶化、甚至由正转负的现实情况。

在大量募资的同时，汉兴能源却还在上市前突击分红了3247万元。一边喊缺钱，一边却大额分红，本质上就是把投资者的钱提前拿来分红了，这种情形不但不受监管部门待见，有时还会对上市起到阻碍，甚至构成障碍。

而且以汉兴能源如此高的坏账比例，向投资者募资来的钱，通过客户下单后成为应收账款，还存在较高的不能回收风险，一不小心就会成为坏账损失掉。某种程度上说，汉兴能源其实是在拿投资者的钱赌明天。

Part Four

战略投资者尚且面临浮亏

普通投资者获利更难

据部分媒体披露，汉兴能源的某些战略投资者可能面临浮动亏损。2021年11月，属于德宁资本旗下的德宁秀明货币出资3,485万元认购汉兴能源410万股股份。但即使汉兴能源最终成功上市，按德宁秀明持有汉兴能源的2.87%股权比例，股权价值也仅3271.8万元，相比股权成本，德宁秀明将面临浮亏约6%。

通常，提前布局的战略投资者都能通过上市获利，遭受亏损的情况相对少见，因此监管部门对上市前1年内突击入股的情形才会列为监管重点之一。如果汉兴能源上市前已经入股的战略投资者尚且面临浮亏，上市后普通投资者想要整体盈利，可能会更加困难。

总体而言，汉兴能源因为销售的制氢设备回款周期较长，未来应收账款规模大概率随着业务规模扩大而继续攀升。如果汉兴能源不能将过高的坏账比例迅速降低到较低水平，比如继续容忍和客户连收款金额都无法确认一致的情况存在下去，那么不断埋下的雷，未来总有一天会暴。

无论本次上市成功与否，汉兴能源应收账款和坏账比例过高的风险，都值得持续关注和重视。

THE END

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       原文标题 : 汉兴能源IPO，咬咬牙凑足上市营收标准