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宝能系“硬娶”南玻A,只为搭个周期顺风车?

2021-06-11 14:21
锦缎
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本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。作者在雪球设有同名专栏。

贾人夏则资皮,冬则资絺,旱则资舟,水则资车,以待乏也。——《国语.越语上》 在经典的价值投资者叙事中,公司只有两种:伟大的公司和不涨的公司。简化来说,赛道外的公司不值得一看,涨涨跌跌,最后都是利好茅台。赛道股投资人逻辑完全自洽:涨了就是伟大公司。 这句话虽然听上去是废话,但却是颠破不破的真理。如果一个公司不涨,有什么资格自称伟大公司?

不过,如果我们跳出价值视角,在周期投资者眼中,所谓好公司和差公司,都只是同一家公司处在生命周期的不同阶段而已:一家公司会经历了出生,盛年,衰老,死亡,产品线时而过剩,时而紧缺,任何人都无法摆脱从新生到顶峰,从顶峰走向衰退的命运。 而对周期股投资者来说,文初的“以待乏也“四个字,足以指导周期投资的时间窗口选择: 周期投资精要在于景气周期底部,产能极度过剩的时候,低成本大肆扩张,肆无忌惮的吞噬对手的份额;与你争夺份额的人寥寥无几,这种争夺来的轻松平常。

 而当景气高点来临之时,一度被低估的龙头,迎来了量价齐升的高光时刻,净利润随着景气周期到来暴涨百倍,估值同样上升几倍,伟大的投资人将会在这个时候描述赛道的光明前景,这个买家云集的时刻,也正是出货的最佳时机。 过去几十年中,无论是中石油(SH:601857),还是贵州茅台(SH:600519),我们都曾看到这一戏码的反复上演。

而最新一个值得反复咀嚼的案例,则出自玻璃品这个周期赛道上:在玻璃景气周期高点的今天回头看,曾被打上过“野蛮人”标签的姚振华的宝能系,在这场持续6年的南玻A(SZ:000012)控股权暗战及公司改造戏码中,所表现出的摆弄周期钟摆的手法与力道,令人叹为观止。

01“硬娶”南玻A

一切都要从6年前的那场股权争夺战开始说起。与A股史上最为著名的那段“野蛮人戏码”中另一位主角万科A一样,成立于1984年的南玻A也是深圳企业。 不过,与万科管理层对控制权的珍视不同,在2015年前,玻璃的价格长期贴地巡航,产业景气度长期过剩,业绩迟迟没有起色南玻A并不特别受人待见。

图:玻璃价格指数在2015年创历史新低。来源:Choice

截至2015年10月底,玻璃行业产能利用率为10年以来较低水平,仅69.35%,较2014年下滑9.2%。另一方面,行业36.31%的停产率也创出了历史最高水平。与之对比,全球范围内,产能利用率一般在80%左右。 在高位运行时期,玻璃的毛利率可以达到15%以上,但是2015年最好盈利能力却只有5%~10%。

当然,毛利率下降跟销售价格有着直接关系,比如,南玻生产的5mm白玻璃,在市场景气时可以卖到30元/平方米,而2015年的时候价格降到了17元~18元/平方米,售价下跌幅度高达40%~50%。 行业景气低点,大股东份额仅为10%,几家大股东都没有控制公司的欲望,这为宝能入场提供了绝佳的条件:意在寻求控制权的姚老板找到了切入机会。

图:宝能系公司前海人寿增持成本计算。来源:根据公告整理

兵贵神速,从2015年一季度开始,只用了4个月时间,附属于宝能系的前海人寿及其一致行动人完成持有南玻集团A股5.29亿股,B股3554.5万股,占南玻集团总股本的25.05%,构成五次举牌。 前海人寿的建仓成本已不可考,以10元左右均价假设计算,宝能系控制南玻A董事会,前后总共花掉了50亿左右。 

宝能这笔巨款显然不是为了被动投资:很快,2016年的11月7日,来自“宝能系”的四名董事王健、 陈琳、叶伟青、程细宝向公司董事会提出了六项逼宫提案;当月15日,南玻A董事长带头辞职,六名董事纷纷追随。 “血洗”管理层之后的故事更加简单: 宝能系重组了管理层,提高了对分红和现金流的要求,推动南玻A从基本不产生现金流的业务逐渐走向现金流稳定输出。

图:2020年南玻A经营性现金流创下新高。来源:choice

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