科创板开放申报以来，生物科技又迎来一波春天。

截至4月15日，77家科创板申报公司中有17家生物科技相关企业，涵盖原料药、CRO、创新药和创新器械等细分领域。

2018年4月，港交所的新政改革允许未盈利的生物科技企业上市，曾引发一波资本争夺创新药企业的波小高潮。不过，随之而来的破发潮，很快让港股的生科版块褪色。港股新政恰好迎来一周年之际，科创板横空杀出，争夺代表未来的生物科技企业。

科创板的估值水平将比港股更高，几乎是目前的一致预期。实际上，已经有部分原本有意登陆港股的生物科技企业转投科创板，此前已经登陆港股的复旦张江，在宣布将回科创板后股价立刻大涨。

不过，科创板虽然声势浩大，却也短板明显。有专注生物医药领域的投资人向投中网直言，他投资的项目，首选肯定还是纳斯达克。科创板对真正头部公司的吸引力还有待加强。

并且，与港股绝大部分生物科技企业为创新药企业不同，申报科创板却是医疗器械企业占了绝对的大头。这反映出，创新药企业对科创板依然心存疑虑。

创新药：港股“百花齐放”，科创板仅一棵独苗

因为资金投入高、研发难度大，创新药一向被誉为“制药工业皇冠上的明珠”。进行创新药研发的歌礼制药、百济神州、君实生物、信达生物、基石药业等被港股悉数收入囊中。

在科创板上，这样的“明珠”只有一颗，即来自深圳的微芯生物。

微芯生物创建于2001年3月21日，专长于原创新分子实体药物研发的创新型生物药企，专注于肿瘤、代谢病和免疫性疾病三大治疗领域原创新药的研发。

2014年12月，微芯生物的拳头产品西本达胺获批在国内上市，成为全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶抑制剂和全球首个获批治疗外周T细胞淋巴癌的口服药，被行业人士誉为“站在了创新的世界最前沿”。可以说，深圳微芯生物成为科创板生物医药板块最大看点。

拥有一款已经获批上市的创新药，是微芯生物与港股上市的创新药企的最大区别。包括百亿美元市值的百济神州在内，港股所有的创新药企在申报IPO之时均无产品在售。进度最快的歌礼制药，也是在上市后才将产品推向市场。

而西本达胺这一款产品，在2018年为微芯生物带来了1．47亿元的营收入。微芯生物2018年净利3127万元，这也与普遍巨额亏损的港股同行们完全不同。

微芯生物可比上市公司财务指标（2018年度，单位：万元摘自微芯生物招股书）

就体量而言，港股明显吸纳更多大体量创新药企，包括百济神州、华领医药、基石药业等净资产规模多为数十亿甚至百亿，目前的净资产不足5亿元微芯生物只能称得上“小而美”。

虽然科创板亦允许亏损的企业上市，对于医药企业仅要求“取得至少一项一类新药二期临床试验批件”，这样的门槛并不算高。但是，对于亏损动则数十亿元的处于研发阶段的创新药企，科创板能有多高的接受度，仍然是个未知数。

此外，对于创新药企业来说，需要考虑的还不仅仅是审批风险。一位投资人直言不讳的像投中网指出：“国内投资者基本没有理性判断的，尤其在生物医疗领域。”

创新器械：科创板“复印”创业板，第二梯队的逆袭？

与创新药在科创板上的冷淡恰成对比的是，医疗器械的前景显然明朗得多。科创板上已经有北京热景生物、赛诺医疗、深圳贝斯达、南京微创医学、安翰科技、海尔生物等多家医疗器械企业，并新增港股拆分子公司上海微创心脉以及北京佰仁医疗。

研发周期相对较短，获得收入相对更快，意味着医疗器械企业的财务数据通常不会太难看。

从财务指标上看，心脉医疗、赛诺医疗、北京热景和贝斯达的营收在2～5亿之间，净利润不超过1亿。南微医学的营收规模较好，2018年营收达9．22亿元，在前几年仍亏损的情况下实现净利润1．93亿元。

医疗器械一直是国内生物科技版块的最大投资热点之一。海通证券研报认为，从市场规模、获批数量、所获投融资情况，IVD、心血管、影像为创新器械的主要前三甲，虽然高端产品依赖进口，但国产替代空间大。此次科创板同样涉及上述领域，北京热景生物为IVD，心脉医疗主打产品为主动脉及外周血管支架，赛诺医疗主要产品为冠脉支架，佰仁医疗为人工心脏瓣膜，深圳贝斯达、南京微创医学、安翰科技主打影像。

高特佳执行合伙人张鹏向投中网表示，目前申报科创板的医疗器械企业主要是两类。一类是未盈利企业，其中有优质企业，也有看上科创板未盈利也可上市的标准来硬套的；另一类是各细分领域第二梯队的领军者，第一梯队的企业此前已经基本上完成上市了。总体上看，目前申报科创板的企业质量尚可。

“第二梯队的领军者”是一个准确的形容。例如，与赛诺医疗同样从事冠状动脉介入医疗器械的乐普医疗，在2009年成为创业板第三家上市公司；北京热景生物可对标行业内已上市的万孚生物、基蛋生物和明德生物。深圳贝斯达、南京微创医学均为新三板摘牌后冲击科创板，其主营产品面向市场或可对标“创业板千亿市值”公司迈瑞医疗。

在市场已经存在不少“大哥”的情况下，科创板的医疗器械公司如何后发先至？这或许是投资者需要考虑的问题。

例外当属放弃港股转道科创板的海尔生物和港股拆分子公司心脉医疗。

其中，海尔生物市场占有率、品牌认知度均是细分市场第一名。其2018年营业收入8．4亿元，归属于母公司所有者的净利润1．1亿元。2018年，心脉医疗在我国主动脉介入医疗器械市场份额排名第二，国产品牌中市场份额排名第一。

医疗CRO：美迪西笑傲科创板，港股上市坎坷

与创新药类似，要求高度知识密集和研发能力的CRO（医药研发合同外包服务机构），技术更新能力要求极高。科创板中从事临床前CRO业务的上海美迪西、北京诺康达，同样面临着已经上市的药明康德、康龙化成、昭衍新药等竞争对手。

目前有“医药界华为”的药明康德稳坐行业头把交椅，是国内规模最大、全球排名前列的小分子医药研发服务企业，CRO行业龙头。客户名单包括辉瑞制药、强生、罗氏、礼来和默沙东等医药巨头。2018年，从纽交所私有化退市后的药明康德成功登陆A股，成为首批“独角兽”。

上海美迪西为首家此次冲击科创板的CRO公司，其报告期业绩表现向好。2016年、2017年和2018年，美迪西营业收入分别为2．32亿元、2．4亿元和3．23亿元，净利润在2018年达到6056万，2016年至2018年年均复合增长率18．01％。

上海美迪西可比上市公司财务指标（单位：万元，摘自美迪西招股书）

另一家申报企业北京诺康达也表现出良好势头，2016年～2018年，其营收从2203万元暴增至1．85亿元，年复合增长率达到190％；净利润从600万元增至7757万元，年复合增长率达到259％。

虽然美迪西、诺康达为申报科创板少有的CRO公司，但从行业格局上看仍属于第三至四梯队，竞争力有待加强。

另一边港股市场IPO新规后CRO公司似乎遇冷，两家交表企业方达控股和维亚生物上市历程较为坎坷。

2018年7月3日，方达控股向港交所递交过一次上市资料后失效，今年3月其第二次递表等待聆讯。根据资料，方达控股立足中美市场，另一家维亚生物虽然经过两轮聆讯，但仍未上市。

科创板还是港股：谁的选择题

港交所允许尚未盈利的生物科技公司上市，虽不设财务门槛，但从公司投资人和产品的发展阶段两方面衡量公司质地，即要求有资深投资人且产品通过概念阶段。

港交所规定，公司上市前至少6个月必须有资深投资人给与投资。“资深投资人”包括专门的医疗保健或生物科技基金、管理资产总值不少于10亿港元的投资者、主要制药公司或其风投基金。

对于产品，港交所亦分类给出“已通过概念阶段”的指引。例如药剂（小分子药物）、生物制剂等已通过第一阶段临床试验，且有希望推进二阶临床试验即可被认定为通过概念阶段；医疗器械方面，当局认定产品为第二级或以上分类医疗器材，至少通过一次人体临床试验等。

科创板同样允许“符合定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市”，并为上市公司设置5套上市标准，并要求“医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件”。

科创板的标准与港股相比略严。不过，投中网测算，按照歌礼生物等赴港上市的几家创新医药企业，实际上均能满足科创板的硬性上市标准。以歌礼生物、百济神州、信达生物为代表的港股生物医药公司动辄百亿市值，虽然均未盈利，但其研发实力、国际化背景更强。

仙瞳资本高级合伙人关山表示，创新药企业产生现金流的速度较慢，对创新药企业没有特别照顾是科创板目前的短板，而海外市场则刚好相反。

在现有中小公司为主的格局下，科创板如何成为内地版“纳斯达克”？关山认为，后期不排除有核心竞争力创新药企业大概率会考虑A股＋H股、纳斯达克等多个板块上市。

作者：陈蓉