多肽链 原创出品

作者|多肽链创始人 严睿

像个戏精一样,万泰生物(603392．SH)一亮相,浑身上下抖落着勾搭投资者小眼神的戏份儿。

核酸检测概念、HPV疫苗概念,26连板的大肉签股以及钟睒睒的财富神话,哪一个不是资本市场当下偏爱的故事?所以,30来个交易日最高18．4倍涨幅的博傻盘就变成了理所应当的市场追捧。

发行价8．75元,发行市盈率23倍,万泰生物的发行定价差不多就是个均值位,但结果却让垂青它的投资者多少出乎预料。

毕竟与它差不多同期上市的,更被专业机构看好的同业股新产业(300382．SZ)也不过录得86倍的静态市盈率,而万泰生物却刷出了330倍左右的静态市盈率。

事实上,新产业与迈瑞医疗(300760．SZ)、安图生物(603658．SH)、迈克生物(300436．SZ)被业界奉为国内IVD四巨头,这四家公司净利润远高于万泰生物的行业龙头级公司,市盈率均在百倍以内。

问题是,大部分投资者怕是连IVD体外检测行业都不知道是怎么回事,更不用说去了解万泰生物又在行业里是怎样一个地位和角色,就把真金白银追进去借势博傻,这显然是非理性的投机。

但另一方面,恰到好处的上市时间点以及市场炒点的叠加,给了万泰生物一个高估值的价格,也给了其大大小小一级市场股东巨大的套利空间。

那么问题来了,12亿元营收的万泰生物到底能支撑多久700亿元的市值规模?市梦率与估值泡沫,又是否会留给那些被造富的股东们胜利逃亡的机会?

壹|IVD的路线困局

尽管不在少数比例的投资者乐于提及疫苗概念,但如果从收入结构来看,万泰生物甚至还不能算作生物疫苗公司。

根据公司2019年财务数据显示,万泰生物当年度11．84亿元的总收入中,诊断试剂收入达到9．65亿元,占比总营收83．77%,利润贡献值则达到90．94%。所以,万泰生物应归属IVD行业。

而其IVD产品也主要是诊断试剂作为营收的主要贡献来源,过去三年间诊断试剂销售收入占比均在80%以上;诊断仪器则是为了撬动终端而赔本“进场”的。

如果再细化万泰生物诊断试剂的产品结构,我们发现公司最具优势的品类是酶免试剂产品,有六个以传染病方向的产品,稳居全国单项产品签批发量前两名。按照公司的介绍,其酶免主流产品市场占有率(超过30%)稳居行业第一。

单位:亿元

从上述数据中,可以看出万泰生物的核心产品酶联免疫诊断试剂产品在整体诊断试剂业务收入近三年出现下降趋势;而其化学发光试剂产品占比则从2017年的5．8%提升至23．7%。

事实上,从酶联免疫和化学发光及两种不同的技术路线的比较上看,二者在可检测项目、疾病定性诊断上并不存在差异。只是前者在自动化检测的通量、使用成本方面略有优势。

也就是说,缺乏自动化设备的医疗机构是酶联免疫试剂的主要市场范围,通常也是所谓的低端市场;由于在定量范围、随到随检等方面,化学发光试剂更具有优势,所以在中高端市场里,酶联免疫被替代的趋势是非常明确的。

随着国内医疗机构整体设备装配水平的快速提升,以酶联免疫试剂为核心产品的万泰生物势必会进入增长瓶颈,这一点在最近三年其酶联免疫试剂营收增长曲线上已经明显表现出了“滞涨”之态。

只是因为酶联免疫试剂是目前唯一可以用于血液筛查的产品,因此万泰生物在国家各级血液中心、血站和采浆站均需要进行血液安全筛查领域还是一家独大的局面。

因此,在化学发光试剂领域,万泰生物明显开始发力。此次IPO募集的3．1亿元资金中约有一半是砸向化学发光试剂制造系统自动化技术改造和国际化认证上。

不过,在化学发光试剂领域,万泰生物的竞争力成色如何就很难说了。整体而言,目前国内化学发光试剂市场规模约在160亿-200亿元间,但罗氏、雅培、西门子、贝克曼这四大跨国巨头占据近80%的市场份额。

而国产化学发光试剂是2011年安图生物与新产业推出国产全自动化学发光免疫分析仪以来,才有自主品牌加入竞争。目前,迈瑞医疗、迈克生物与安图生物、新产业这IVD四大天王占据国内化学发光剂10%左右的份额,是为第二梯队。

对于万泰生物来说,短期之内恐怕还无法与这些巨头竞争,它还需要先在其余10%的市场份额中先PK掉其他数十家国内外厂商。当然,国内发光试剂市场进口替代的空间巨大,这也未必不能成就万泰生物。

至于核酸诊断试剂这块,疫情带来的短期脉冲式增长并不能长期增厚多少万泰生物的业绩。毕竟核酸诊断在其诊断试剂业务中占比也就1个点,二级市场炒炒就得了,别太当回事。

贰|HPV未来有多大?

相比IVD赛道,恐怕资本市场更乐道于万泰生物在疫苗领域的未来可能性。

然而,按照公司2019年的财报显示:万泰生物疫苗产品(主要为戊肝疫苗,今年5月间其2价宫颈癌疫苗产品才开始批签发)在2019年的销售收入仅占总营收的1．3%,利润贡献只有1．4%。

靠肝炎疫苗拉动未来的业绩增长显然不足以吸引市场投资者的侧目,实际上早在2003年万泰生物就开始研发的HPV疫苗才是关注点所在。

2019年的最后一天,国家药品监督管理局批准厦门万泰沧海生物技术有限公司的二价人乳头瘤病毒疫苗(馨可宁 Cecolin)上市注册申请,自此首家国产HPV疫苗诞生。

与流感疫苗、肺炎疫苗、狂犬病疫苗、HIB疫苗等二类疫苗(公民自愿自费接种)有所不同的是,近几年HPV疫苗在国内市场被赋予了很高的消费属性,市场大热,许多女性专程前往香港等地注射HPV疫苗。

有机构统计数据显示,可用来预防女性宫颈癌和男、女生殖器癌以及生殖器疣的HPV疫苗,2019年全球市场规模已达38亿美元,国内目前HPV疫苗需求量在1200万剂左右,对应市场规模是130亿元人民币。

根据中国食品药品检定研究院统计数据显示,国内9-45岁潜在接种HPV疫苗的人口约3．56亿,按每人全程打完3针计算,未来还存在超过10亿支的缺口,因此被认为是一个高潜市场。

截至目前,全球只有4家公司能够上市HPV疫苗,除了葛兰素史克和默沙东这两大疫苗界的跨国巨头外,万泰生物还有一个竞争对手是另一家A股上市公司沃森生物(300142．SZ)。

6月15日,沃森生物控股子公司上海泽润自主研发的二价HPV疫苗也收到了国家药品监督管理局出具的新药生产申请受理通知书,成为国内第二家HPV疫苗公司。

也在6月间,万泰生物的二价HPV疫苗(馨可宁)继5月正式上市后,第二次批签发11万支,两次合计20万支。

虽然实现了历史性的突破,但也不得不看到短期内国内1200万剂的HPV疫苗市场仍然会是进口苗的天下。况且,相比二价、四价疫苗防控84．5%的宫颈癌风险,消费者更愿意选择可以预防92．1%宫颈癌风险的九价疫苗。

从实际市场表现来看,自2017年国内市场葛兰素史克二价HPV疫苗与默沙东的四价、九价疫苗的批签发量分别为523万支、969万支和464万支;具体在2019年,国内HPV疫苗签发1088万支,对应363万人,同比增长52．6%,四价和九价占比为81．4%。

不难看出,HPV疫苗市场的基本规律就是选优不选贱,所以九价HPV疫苗才是未来市场竞争者较劲的核心焦点。

让投资者激动不已的是万泰生物很可能继默沙东之后,成为全球第二个九价HPV疫苗上市的公司,其九价疫苗目前已进入临床二期。当然,这离获批上市仍有一两年左右的时间。

所以,在眼下的一两年时间里,万泰生物得靠二价HPV疫苗打天下。而价格无疑是其最显著的优势,馨可宁定价为329元/针,9至14岁接种全程658元,超14岁全程987元。

对比葛兰素史克580元/支二价疫苗,三针全程花费1740元;默克的四价和九价疫苗同样是三针,全程花费需要2394元和3894元,馨可宁单价和总花费便宜了一半。

因此,有不少市场评论认为,万泰生物的馨可宁将主攻三四线处于相对空白的市场。只是万泰生物在二价HPV疫苗上能否在这一两年内放量,还需要市场检验。

两年后,九价HPV疫苗的面市,恐怕才是万泰生物真正在疫苗赛道上拉升业绩的开始。

叁|700亿市值的接盘侠们

这两三年时间,对于万泰生物的大股东们来说是个关键的窗口期。

目前,万泰生物总股本为4．34亿股,流通份额仅为4360万股,未来三年内将有3．9亿股解禁流通。具体时间表:

与很多上市公司股东结构有所不同的是,万泰生物前十大股东均为自然人股东,没有任何一家投资机构的身影。而持有2．47亿股股份的第一大股东“养生堂有限公司”是第二大股东钟睒睒近100%控制的公司。

所以,钟睒睒实际持有万泰生物3．258亿股,占公司总股本的75．15%,绝对的一股独大。按最近收盘价计算,钟睒睒手中的这部分股权市值高达520亿元。

钟睒睒

此外,早年创办的养生堂一直被钟睒睒视为集团的“核心资产”,养生堂在医药技术、保健品、饮料、食品、包装材料、化妆品的研究开发、检测、技术转让和技术咨询等各个领域拥有多项专利。

值得注意的是,2018年万泰生物将溶瘤病毒药物、乙肝病毒治疗性药物等生物医药技术转让给养生堂,获得了1．33亿元的非专利技术转让收益,也因此当年净利润增速高达94．85%。

这些生物医药技术资产不断转化之后,是否又会持续不断的被注入回万泰生物,从而再融资、再圈钱?不是没有这种可能性。

毕竟,700亿甚至更庞大的公司市值,需要更多的故事来支撑。而另一面,包括万泰生物创始人钟睒睒在内的这些自然人大股东们也都有将纸面财富变现的需求。

况且,目前公司十大股东持股占总股比达到86．67%,过高的集中度显然也利于公司股票的流动性,因此解禁之后的减持也是可以预料的。

只是问题在于,万泰生物眼下高达700亿的市值,甚至远超如迈克生物等行业领先、业绩更好、稳定性与成长性也更突出的公司,那么肉眼可见的这堆泡沫会不会变成狠狠割韭菜的镰刀呢?

未来两三年的万泰生物又是否会一轮又一轮的成为韭菜收割机呢?无论如何,希望钟睒睒能把IVD和疫苗的万泰故事持久的营销好,也变现好!