本文系深潜atom第375篇原创作品

11月5号，随着鹰瞳Airdoc正式上市，“医疗AI第一股”的称号也花落鹰曈科技。这也给行业打了一针强心剂。虽然鹰瞳科技开盘首日便遭遇破发，但截止11月10日，鹰瞳科技已经开始企稳，股价回升到了62．50元，截至发稿日已经到达65．35元。

通过深潜atom的观察，当下确实并非医疗健康股的牛市行情，很多医疗股上市首日即最高股价，套牢了一众打新投资者。医疗AI股能否躲过长期下跌的魔咒呢？在鹰瞳Airdoc之后，推想医疗、数坤科技相继向港交所递交招股书冲刺IPO，他们跟鹰瞳科技虽然同属医疗AI行业，但是细分赛道还是有蛮大的差别的。未来其他AI+医疗IPO企业是是否会摆脱上市即破发的阴影呢？

在资本市场，任一细分行业都会根据市场占有率、营收规模、客户质量等评价出市场所公认的行业龙头。经过四、五年的沉淀，医疗AI 头部各头部企业已经找到了自己的路线并研发出拳头产品：或从医疗影像出发向多病症扩张、或从数据出发挖掘医疗服务的价值。那么，从已交的IPO答卷中是否能够筛选出未来的行业龙头呢？

01

如何看待鹰瞳科技破发？

58亿是否为成为历史大底？

如果把鹰瞳科技的上市时机放在当下港股和A股的医疗健康股走势之下，其破发的理由就能够说得通了。

据新浪港股不完全统计，截至11月5日，今年以来，共有79只新股实现港股上市，其中，上市首日破发率40．5％，上市以来破发率高达70．89％；下半年以来共有33只新股上市，首日破发率39％，但8月以来13只上市新股只有4只未破发，4只中还有一只无升跌。

今年A股医药股的表现更是让人跌破眼镜，今年的“吃药”行情可谓一波三折——2021年上半年历经了大幅度的调整，于二季度“上山”，三季度又一路下滑，在10月更是迎来了第二轮“滑坡”。

新一轮医保谈判启动、高瓴资本大幅减仓医药股以及新冠口服药对疫苗市场的冲击．．．．．．近期，医药行业涌现的各大利空成为引爆市场情绪的导火索，让不同细分赛道的医疗健康股公司都觉察到了来自市场的大幅回撤。

不过，11月10日有消息称，医保谈判正在进行中，其中涉及近20款创新药的首次谈判。而这对创新药概念相关的企业无疑十分重要，其中，恒瑞医药收涨7．87％，凯莱英收涨5．43％，相关板块也在10日上涨2．39％。

医疗AI行业虽然有别于医药行业，但作为医疗健康行业的细分赛道之一，其二级市场表现很难避免行业投资情绪的影响。如今整个医药健康行业受益于创新药医保谈判的利好影响，或将开启一轮触底反弹之势，医疗AI本就火热的赛道，或有可能成为资本市场最靓的仔。

尽管鹰瞳科技的市值最低曾跌至58．56亿港元，但是二级市场资金情绪面的波动，并不能反映鹰瞳科技的真实价值。75亿港元的首发市值，代表了机构投资者对其投资价值的认可。

很显然，医疗AI行业并不属于全国集采重灾区，也不属于目前国家重点控费的对象。鹰瞳科技75元的发行价破发，是否意味着市场会有错杀的可能性呢？

去年8月，鹰瞳Airdoc糖尿病视网膜病变眼底图像辅助诊断软件获国家药监局批准上市，在同类产品中首个获得国家药监局第三类医疗器械证书，并由此展开在国内医院的使用，协助及减轻医生的医学诊断工作。

通过眼底AI，可以实现“一眼看全身”200多种常见慢性病。目前，鹰瞳Airdoc已可以识别糖尿病、贫血、高血压、动脉硬化等55种健康风险。

一方面，Airdoc－AIFUNDUS 属于刚需，不管是1．0的糖尿病视网膜病变还是日前获批临床的升级版2．0新增的三个病种高血压视网膜病变、视网膜静脉阻塞、年龄相关性黄斑变性，都是常见的慢性病，市场规模大，患者数量众多，病情危害大，如果能够早筛早干预，很显然，可以大幅度降低患者家庭的经济压力和心理负担。根据安徽省发布的定价指引，Airdoc－AIFUNDUS 1．0在安徽省的两家医院单次眼底影像分析的价格为140元和180元，目前已新增16省的200多家医院有采购意向。

同时鹰瞳Airdoc在保险机构、视光、体检端等院外领域也找到了一条适合自身商业化发展的方向。

鹰瞳Airdoc招股书显示，截至目前，其产品已覆盖超过950家视光网点、400多家等级医院、28个省份区域内保险机构、140家体检中心。

02

万亿级AI医疗将容纳

多家千亿级公司

医疗股频频破发，很多时候并非赛道的问题，更多是的资金面趋势性行情导致的。但无论短期市值表现如何，长期来看AI医疗将会涌现出一波千亿级市值的上市公司。

从行业基本面来看，医疗资源总量少、资源分布不均、诊疗效率低是当前我国医疗行业的突出问题。

根据36氪研究院发布的《2020人工智能医疗产业发展蓝皮书》统计，2019年我国共有三级医院2749个，在我国一至三级医院总量中占比为11．60％，但三级医院医疗服务工作量占比为 56．75％，且我国三级医院主要集中在北京、上海、广州等大城市，中小城市医疗资源相对不足。

而AI在医疗领域的应用非常广泛，但通常集中在H端，用于提升医疗服务效率，降低成本；少量集中于B端，为药企、保险机构等对象提供特定解决方案；极少量AI直接To C，普通用户很少有意向直接购买AI类医疗服务。

灼识报告显示，国内人工智能医学影像诊断的市场规模，将由2020年的低于人民币10亿元增长至2025年的人民币285亿元，复合年增长率为122．0％，并进一步增长至2030年的人民币769亿元。

全球人工智能医学影像解决方案市场预计从2020年的不足10亿美元按指数级增长至2025年的646亿美元，复合增长率为147．7％。预计于2030年进一步达1665亿美元（约合1万亿元人民币），10年间市场扩容近170倍。

巨大的市场将会催生超级巨头企业，谁能够在这个领域拔得头筹，并在产品研发全面化、注册证审批高效化、商业化应用广泛化、融资能力高溢价上占据头部地位，谁就会成为影像AI赛道龙头企业，并分享AI赛道巨大的市场空间。

除了医学影像市场需求紧俏之外，更重要的是，医疗AI行业从事的是颠覆性创新工作。其发展早期必定伴随着高投入、高亏损的研发历程和市场培育历程，目前医学影像AI尚处在爆发前夜，未来全国数万家医院采用医学影像AI，就像在使用windows系统一样熟练，那么这个市场一定会诞生出数家戴维斯双击上市公司。

管理大师克里斯坦森的《创新者的窘境》一书把创新分为延续性创新和颠覆性创新。绝大多数企业创新都会推动产品性能的改善；而“颠覆性创新”常常“后发制人”，弯道超车。历史上延续性创新通常会使得龙头企业不断巩固自己的领先地位，而颠覆性创新往往意味着旧有产业格局被打破，新的产业龙头诞生，映射到资本市场，后者的股价爆发力极强，颠覆性创新常常是大牛股的发动机。

比如：Iphone4开启了智能手机时代颠覆了传统功能机，世界目睹了苹果公司的崛起与诺基亚的衰落；以Tesla为代表的电动化、智能化产业浪潮将会重新定义汽车，特斯拉目前市值超过通用、福特和克莱斯勒的总和，这预示着汽车产业的科技创新正在酝酿。

如今，AI医疗赛道虽然尚难在营收规模上呈现千亿级爆发态势，但是顶级技术不断突破，从0－－1原创拓荒，以及研发历程实现“从医院中来，到医院中去”的务实做法则是AI医疗赛道实现颠覆式创新的充分必要条件。

医院的影像科占据了90％的疾病诊疗，可以说是一切治病和健康的入口。如果医疗AI能在“入口”实现颠覆式创新，并能作为“离不开”的产品，那其商业模式快速成功和规模将毋庸置疑。成立并不算早的数坤科技，四年间就更专注在医院影像科本身的需求中。首先，从医学影像中重建数字器官，全自动检出“病灶”，发现“病史“，同时可以结合形态学和功能学做出医生急需的精确诊断结果。数坤科技的创新致力于解决覆盖心、脑、肺、腹等关键部位疾病，而这些疾病不仅覆盖数量大，且治疗流程复杂。

以冠脉CTA的应用为例，国家心血管病中心发布的《中国心血管健康与疾病报告2019》显示，国内心血管病患者总人数已高达3．3亿，其中，冠心病患者数量超1100万人，患病率死亡率高居前列并仍在上升。

而冠脉CT（CCTA）是心血管疾病（包括CAD）诊断的临床入口。目前中国进行的CCTA扫描次数由2015年的3．6百万次增至2020年的6．6百万次。而数坤科技在2018年研发的冠脉AI产品，根据其招股书公布，已装机1200余家医院。粗略计算，累计服务患者或超千万余人次。

一个产品即创造千万级别的使用量，如果所有披露的12款产品，均在常见重大疾病领域中发挥类似价值，同时还有二类和三类注册证的加持，相信其未来销售数字会给市场更多信心。而之前红杉和高盛等明星资本的持续投入，也或将由于他们看到了“难以替代”的市场占有和增长预期。

03

IPO迈入新起点，

谁会成为医疗AI平台级航母？

鹰瞳科技：专注眼底AI的慢病管理

目前鹰瞳科技实际获得国家药监局批准，可投入商业化的产品有Airdoc－AIFUNDUS 1．0、青光眼检测SaMD、适应于55种病灶和疾病的医疗风险评估解决方案以及自研AI眼底相机P型等4种。IPO前融资8亿元。

成立至今，鹰瞳科技总计完成7轮融资，投资方包括九合创投、智朗创投、搜狗、复星、中信、平安、礼来亚洲基金、清池资本、奥博资本等。根据招股书，鹰瞳的主要产品以软件解决方案为主，无论是院内的糖网诊断产品，还是院外的健康风险评估方案，基本上都是按次收费。部分省份的医院已经有定价标准，大概在140－180元。并且已经展开大范围应用，2020年服务人次超过200万人次。

数坤科技：平台级医学影像AI航母

数坤科技则在IPO前融资达到20亿元，估值达到94亿元，属于已交表企业中融资额度最高、估值体系最高的医疗AI企业。背后投资方包括红杉中国、五源资本、华盖资本、远毅资本、启明创投、创始伙伴资本、高盛、春华等明星资本。

根据灼识报告，在基于人工智能的医学影像解决方案供应商中，数坤科技在治疗领域覆盖范围与国家药监局医疗器械注册证书数量均排名第一，且在医院覆盖范围与安装数量在中国排名第一。

而拥有的产品管线来看，数坤科技持续推出37款产品，打造了丰富的“数字医生产品组合”，覆盖心、脑、肺、腹等关键部位疾病。冠脉狭窄AI产品继成为首家获得NMPA三类证后，又获得了欧盟MDR CE证书，成为了唯一获得NMPA、CE双证的冠脉AI。同时，数坤的肺炎AI产品也率先获得了欧盟MDR CE证书。肺部产品、脑部产品已完成临床试验，在注册审批阶段，预计很快也会获批。

此外，衡量数坤数字医生产品使用粘性还有一组关键数据：数坤科技产品在国内已获得超1200家医院使用，中国所有三甲医院、三级医院及二级医院分别有超过30％、超过20％及约5％采用及安装数坤科技的产品。

推想医疗：全球拿证带头大哥

时至如今，推想医疗的肺结节产品成为全世界唯一一个拥有欧盟CE、日本PMDA、美国FDA、中国NMPA四大市场认证的AI产品，获得了全球绝大部分主要医疗市场的准入资格。

招股书显示，推想医疗2019年、2020年营收分别为662万元、2770万元；推想医疗2021年第一季度营收为2212万元，上年同期的营收为483．7万元。而2019年、2020年和2021年第一季度毛利则分别为499．7万元、2265万元和1931万元。

推想医疗曾公开过自己未来的战略路线——“一横一纵”战略：纵向会针对每一种疾病，AI都将辅助全面提升临床路径的各个环节的质量和效率，从筛、诊、疗、管全病程角度对疾病进行干预；横向将就常见疾病进行扩展，比如癌症、心脑血管疾病以及传染性疾病。

科亚医疗：专注深脉分数

科亚医疗的智慧诊断产品线集中在心脑血管诊断、肺部诊断、病理诊断三大应用场景。科亚医疗的人工智能CTFFR检测产品“深脉分数DVFFR”，获得国家药品监督管理局（NMPA）颁发的国内首张人工智能三类医疗器械注册证；

科亚的“深脉分数”已获得北京、河北、安徽、山东、江苏、浙江、云南多个省市的物价收费编码，此外10余个省份的物价收费编码即将完成审核。

科亚医疗投资机构包括 IDG 资本、昆仑资本、中金公司、纪源资本、上海人工智能基金、国方资本、源码资本等。

从上述已交表AI医疗企业的招股书来看，后面提交招股书的三家医学影像AI的营业收入并没有拉开太大差距，基本上都尚未超过1亿元。这也与当前医学影像AI尚处在市场培育期阶段有关。

从在研以及已获证产品数量（含二类证）来看，目前数坤科技的获证数量占据绝对优势，且覆盖大部分关键疾病治疗领域，且这部分疾病治疗覆盖人群广，诊断费用高，此外数坤科技的产品研发起点高、医工结合能力强，“数字医生”品牌被医疗机构所广泛认知，并在顶级三甲医院率先应用；这种通过顶级大专家KOL认可口碑相传的方式，容易在其他等级医院形成良好的示范带动效应。在医疗大健康行业可对标莫德纳和吉利德等跨国医药巨头。

鹰瞳科技为全球视网膜AI领先者，在眼底AI细分领域，不断挖掘商业化需求，把细分行业纵深做到极致。北京同仁医院副院长魏文斌教授经常说“小眼睛大健康”，愈是在细分领域做到极致，愈是将细分领域做到别人难以超越，也是目前资本市场很看好的一类投资标的。在资本市场可对标我武生物、长春高新、诺辉健康等创新类企业。

推想医疗作为最早开拓影像AI的老大哥企业，近年来也开始在商业化方面初见成效，并且在注册证国际化上领先同行，品牌效应有目共睹。在已上市公司中可类比贝达药业。

科亚医疗最为人熟知的地方就是它的“深脉分数”产品，目前虽然处在“单品打天下”的阶段。作为国内第一家获得医疗AI三类证的创业企业，科亚医疗依然具备一定的投资价值。其企业特点类似于农夫山泉实控人控制的宫颈癌疫苗企业康华生物。

目前，医疗AI公司尚处在商业化初级阶段，营收数据尚不能反映其未来的增长潜力，而获证及在研产品市场空间、医疗客户体验反馈和用户黏性、KOL背书、专业投资机构价值投资等等，都是很好的参考体系。未来万亿级医学影像AI市场必定能容得下数家千亿级平台企业及独家产品企业。任何一个行业，最终都会出现平台级龙头企业，并最终建立完善的行业标准。谁会最终成为AI医疗领域的平台巨头呢？拭目以待。