一切创新内核说话。

作者:赤耳

编辑:郝科科

风品:揽胜

来源:首财——首条财经研究院

新股不败的信仰,正被打破。

上月破发潮仍历历在目,绿鞋“托底”、高瓴重仓的百济神州又遭弃购。

“大肉签”跌下神坛,所为何故?

01

意外弃购为哪般?

SHOU CAI

12月2日,年内A股发行价第二高的百济神州启动网上申购。

12月7日,百济神州公告,发行价192．6元/股,初始发行股票量1．15亿股。

发行结果显示,网上投资者放弃认购量103．25万股,弃购金额近1．99亿元,弃购率0．78%。

弃购率并不算太高,在2019年以后上市的新股中排名第八,但发生在“资本明星”百济神州身上就显得突兀。

根据规定,被投资者弃购的股份将由券商包销。此次,百济神州的“承销天团”阵容堪称豪华,中金公司、高盛高华证券担任联席保荐机构及联席主承销商,摩根大通证券(中国)、中信证券、国泰君安证券是联席主承销商。

同时,出于稳定股价考虑,发行还引入了“绿鞋”机制,授予中金公司为期30日的超额配售选择权,可超额配售不超1725．80万股人民币股份。

行业环境看,上一轮的“新股破发潮”已威力不再,新股市场回暖明显。11月10日以来沪深两市上市的38只新股中,仅新点软件首日破发,其余新股首日均有不俗表现。拉长维度,义翘神州、中望软件、普冉股份、极米科技等4只百元股单签盈利均超10万,仅成大生物首日破发。

怎么看,“大肉签”都应热销、抢购,市场为何打“退堂鼓”了?

12月6日缴款当天,百济神州H股突然跳空大幅杀跌,暴跌13．56%,收盘价184．3港元,折合人民币150．52元。

换言之,百济神州本次192．6元/股的发行价,比H股高了42元,某种程度上“吓坏”一批中签者。

股吧中,有投资者称:“中了,犹豫交不交钱”,“心里没底”。

行业分析师李晨表示,此次百济神州的科创板发行价高达192．60元,系年内第二只高价股。加上公司体量较大,实募254．84亿元,是迄今科创板生物医药企业中的最高募额。港股又有明确的估值锚,投资者担忧发行价虚高、破发也在情理中。

直白说,股市还是个信心市、预期市。双高与弃购背后,百济神州的价值底色是冷暖关键。

截止12月10日,百济神州港股收盘价183．4港元,约149．68元人民币。

02

连年巨亏 销售毛利率待提升

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事实上,作为明星企业,百济神州每一次资本“振翅”都牵动人心。

公开信息显示,百济神州成立于2010年,创始人是中国科学院和美国科学院的“双料院士”王晓东;联合创始人是麻省理工学院、斯坦福商学院毕业,曾担任麦肯锡等多家生物高管的欧雷强;总裁是辉瑞中国“教父”吴晓滨。产品聚焦治疗癌症的创新型分子靶向及肿瘤免疫治疗药物的开发及商业化。

创业团队明星范、业务赛道够蓝海,让百济神州一直不缺资本热度,明星机构高瓴甚至全程参与了8轮融资,可谓忠实铁粉。

2016年,美股资本寒冬、中概股临退市潮之际,百济神州逆势登陆纳斯达克,募资1．58亿美元;

2018年,百济神州成功登陆港交所,再募9．02亿美元。截至12月9日,美股市值286亿美元,港股市值超2200亿港元。

本次科创板IPO,百济神州发行价192．6元/股,比港股发行价高了1倍多,约为美股发行价4倍;拟募222亿元,约为美股募额17倍、港股募额4倍,在资本市场累计募资金额约776亿元,相当于A股医药板块386家上市公司平均市值的两倍。

惊人吸金力背后,资本热度肉眼可见。然就是这样的资本宠儿,经营上却连年巨亏。

招股书显示,2018年度、2019年度、2020年度及2021年上半年,公司归属于母公司股东的净利分别为-47．47亿元、-69．15亿元、-113．84亿元及-24．93亿元,累计未分配利润-300．76亿元,报告期内平均每天亏损约2357万元。

今年1-9月,净利润仍为-55亿元。

亏损主因是高研发投入,2018至2021上半年的研发开支,分别为45．97亿元、65．88亿元、89．43亿元和41．51亿元,研发占营收比重达350．88%、223．03%、421．78%和84．88%。累计研投242．79亿元。

这是个什么概念呢?

以2020年为例,百济神州89．45亿元的投入,居国内上市的生物科技企业首位,约为第二名恒瑞医药49．89亿元研发投入的两倍,为信达生物(18．52亿元)的4倍。

欣喜的是,今年前三季净利亏损有所减少。百济神州表示,主要系公司自研产品以及安进授权销售产品的销售规模有所扩大,且2021年一季度产生一次性技术授权收入。

但其也指出,公司研发管线较多,随着研发项目的不断推进,未来亦存亏损持续扩大的风险,进而对日常经营、财务状况等造成不利影响。

截至2021年11月4日,百济神州的商业化产品及临床阶段候选药物共有48款,包括 10款商业化阶段药物、2 款已申报候选药物和36 款临床阶段候选药物。

其中,3 款自主研发药物正在上市销售、8款自主研发候选药物处于临床在研阶段、37款处于临床或商业化阶段的合作产品。在研管线量,远超同业可比公司信达生物、君实生物等,这是其受到资本热捧的重要原因。

但遗憾的是,其药品销售毛利率,远低于上述两家企业:

招股书显示,2019-2021年上半年,百济神州的药品销售毛利率分别为68．02%、77．65%、71．85%;同期信达生物为87．71%、83．62%、92．04%;君实生物为88．41%、88．81%、78．06%。

目前,我国创新药层次主要处于以仿制为主到仿创结合的阶段。

行业分析师林永表示,海外市场创新药,大多为First-in-class 类,高成本、高风险享受高收益,专利到期前销售一路上行,到期后仿制药、类似物以低价抢占市场,销售逐渐下滑。而国内创新药以Me-too 类药为主,即便研发累计投入近300亿元的百济神州,市场化的3款自主研发药物也均非“First-in-class”产品。

至2021年11月24日,百济神州3款商业化的自研药为BTK小分子抑制剂百悦泽(泽布替尼胶囊),抗PD-1单抗百泽安(替雷利珠单抗注射液)、PARP抑制剂百汇泽(帕米帕利胶囊)。

2021年前三季,百济神州总营收62亿元,较去年同期增长361%。其中,抗PD-1抗体百泽安?第三季度销售收入7700万美元,BTK抑制剂为6580万美元。

03

质量、效率冷思 全球领导者VS巨头依赖

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成绩可圈点,但目前市场优势并不算明显。

截至2021年9月30日,全球BTK抑制剂市场共有4款药物获批上市,包括杨森(强生)/Pharmacyclics的IMBRUVICA(亿珂)、阿斯利康的 CALQUENCE、发行人的 BRUKINSA(百悦泽)和诺诚健华的宜诺凯。

其中,杨森的亿珂BTK第一代伊布替尼于2013年11月获美国FDA批准上市,百济神州BTK第一代泽布替尼落后6年;2018年8月,亿珂被纳入医保,百济百悦泽则于2021年3月1日在医保生效,又落后2年多。

而全球范围内,还有多款BTK抑制剂进入临床试验或NDA阶段。伴随新进入者增加,竞争也将加剧,百悦泽能否守住市场份额也需观察。

再看PD-1抑制剂市场,“内卷”更严重。

招股书显示,截至目前,仅国内就有10款获批上市,其中包括4款国产PD-1单抗。

华泰证券研报指出,目前国内PD-1靶点的临床试验量近100项,这些产品差异化不明显,靶点过于集中、赛道拥挤,且存在重复过度研究。

从定价看,百济神州的百泽安和其他上市竞品相比不具明显价格优势。信达生物的达伯舒,2019年11月通过医保谈判进入医保目录。百济神州的百泽安(替雷利珠单抗注射液)2019年12月获批。

百济神州的百汇泽,2021年5月获批上市。而阿斯利康的利普卓2014年上市,2019年11月已进入医保目录。

除了竞品,市场环境变化也不容忽视。

行业分析师于盛梅表示,随着医保谈判的大幅降价,不少创新药利润下降。快速市场准入的同时,企业创新力度、效率加快,意味着创新药的生命周期越来越短,加大了回报不确定性,更考验创新药的创新质量、创新效率,药效体验是王道。

同时,从近年百济神州的海外销售收入看,较为依赖药企巨头,不论是新基(2019年被时美施贵宝收购)还是诺华,为其贡献的营收都占比不小。

个中的大起大落、不可控风险,值得警惕。

如2019年,由于新基被百时美施贵宝收购,双方终止百济神州的PD-1在全球的授权合作;接着BMS又终止与百济神州关于紫杉醇的交易。

2020年,由于百济神州与新基及默克的对外授权合作终止,故无技术授权与研发服务收入。

2021年1月,百济神州与诺华就替雷利珠单抗达成授权合作,同期分别确认技术授权收入以及研发服务收入31．37亿元和1．71亿元。2020年,百济神州19．9亿的营收中,中国大陆为其贡献占比94%。而2021年上半年,来自瑞士的营收直接占到营收半壁江山,这源于上述与诺华的开发、生产和商业化等权益合作,获得6．5亿美元首付款。

2018-2021上半年,百济神州的技术授权和研发服务分别为4．45亿元、14．84亿元、0亿元、33．08亿元,分别占比33．97%、48．02%、0、67．63%。

同期,其在中国大陆外的销售收入,也主要为技术授权与研发服务收入和销售自主研发产品BRUKINSA(百悦泽)的收入,分别占比33．97%、48．02%、5．93%、71．09%。其中来自瑞士地区的销售收入分别占比33．21%、48．02%、0、50．79%,来自包括美国在内的其他地区的收入分别占比0．76%、0．24%、5．93%、20．30%。

招股书中,百济神州将自身定义为“一家全球性、商业阶段的生物科技公司”,经营业务遍及阿联酋、加拿大、以色列、智利、巴西、新加坡、澳大利亚、法国、俄罗斯、美国等,但从营收数据看,上述一些国家和地区未产生或仅产生较小收入。

换言之,百济神州目前仅实现了产品的国际化,若要成为“发现、开发及商业化创新型治疗药物的全球领导者”,还需实现销售国际化、创新领先化,以此摆脱国际巨头依赖。

而放眼国际格局,分羹难度、进阶难度有多大呢?

04

专利保护到期、集采隐忧

不可控风险多少?

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同样在路上的,还有新通药物。

12月6日,新通药物在科创板上市申请获受理。

招股书显示,西安新通药物研究股份有限公司(以下简称“新通药物”)拟募资12．79亿元。其中,约8．99亿元投向新药研发项目;约1．8亿元投向创新药物产业化生产基地建设项目;约2亿元用于补充流动资金。

公开资料显示,新通药物成立于2000年5月30日,是一家专注药物研发的高新技术企业,聚焦于慢性乙肝、肝癌、癫痫等重大疾病领域。

目前,新通药物拥有9个主要在研项目。其中,1个产品已经提交上市许可申请;1个产品处于III期临床试验阶段;1个产品处于II期临床试验阶段。

2021年7月,核心产品之一CE-磷苯妥英钠注射液提交上市许可申请。该品用于治疗全身性强直阵挛性癫痫持续状态;

而针对治疗慢性乙肝的靶向药甲磺酸帕拉德福韦片,进入III期临床试验;针对治疗晚期原发性肝癌的注射用 MB07133单独用药,进入II期临床试验。

尴尬的是,核心产品还未上市,专利保护到期问题已迫在眉睫。

甲磺酸帕拉德福韦片、富马酸海普诺福韦片的化合物结构的中国专利,已于2020年3月3日到期,新通药物产品最快也得在2023年上市;注射用MB07133的化合物结构的中国专利,将于2023年10月31日到期,而新通产品还在进行二期临床试验阶段。

即使顺利商业化,集采也是一考量点。

招股书透露,甲磺酸帕拉德福韦片的竞品包括恩替卡韦片、富马酸替诺福韦二吡呋酯片等已纳入“4+7带量采购”,药物销售价大幅下降。

目光拉回当下,新通药物仍处关键研发阶段,尚未形成商业化能力。

2018年-2021年1-6月(下称:报告期),新通药物营收分别为1101．28万元、1387．90万元、1005．20万元、0．21万元; 同期净利分别为-3070．61万元、-11185．26万元、-8745．50万元、-3315．44万元。扣除非经常性损益后归属于母公司普通股东的净亏分别为-4967．22万元、-4273．74万元、-9842．04万元和-4030．19万元。

截至2021年6月末,公司未分配利润为-10467．81万元。

研发是一个支出大头:报告期内,研发费分别为4339．49万元、11948．97万元、8874．23万元和 3033．96万元,累计达2．82亿元。

招股书坦言,不排除化合物专利到期后,相关药品被其他公司仿制的风险。而仿制药的上市将加剧市场竞争,或导致公司调低现有产品价格,对销量及价格产生不利影响。

同时提示,未来几年将存在持续大规模的研发投入,上市后未盈利状态预计持续存在且累计未弥补亏损可能扩大。若商业化进展不达预期,可能导致公司触发退市条件。

报告期内,新通药物经营活动产生的现金流量净额分别为-2,324．79万元、-6,102．57万元、-7,677．05万元及-2,691．20万元,凸显“补血”急迫性。

05

可贵警钟 科创力综合较量

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当然,对于新兴赛道的先锋企业而言,烧钱不可怕。怕的是烧不出核心竞争力、未来成长性。

有舆论指出,百济神州头顶资本光环,虽拥有顶配资源,但公司研发管线看上去仍不算匹配。特别是疯狂烧钱投入后,预期效果应更好些,创新效率、创新质量亟待提升。

行业分析师郝瑞表示:最近医药市场行情并不好。百济神州一面大举融资,一面已上市新药的销售数据难言亮眼,在创新药投融资市场行情好时,这没问题,一旦市场冷淡下来了,可能就会绷不住。

换言之,弃购并不可怕。未来造血速度能否跟上烧钱速度,综合实力能否匹配市值光环,才是公司真正挑战,也是市场焦点所在。

好在,多数机构对百济神州仍然看好。招股书透露,截至2021年6月30日,高瓴资本及其一致行动人HillhouseBGNHoldingsLimited、YHGInvestment,L．P。合计持有公司1．47亿股股份。

社保基金、中国保险投资基金(有限合伙)、中央企业乡村产业投资基金股份有限公司、阿布达比投资局等也参与了战略配售。

另一厢,全球化潜力也在挖掘中。

2021年三季度,泽布替尼两项新增适应症获得美国FDA批准(华氏巨球蛋白血症和边缘区淋巴瘤)。还在其他六国家或地区获批上市(包括澳大利亚、新加坡、巴西、俄罗和智利,以及获得欧盟CHMP的积极意见)。

9月14日,美国FDA受理了替雷利珠单抗的二线食管鳞状细胞癌适应症的上市申请,并拟定PDUFA目标审评日期为22年7月12日。

西安新通,也有价值期许点。其已建立了独特的CMC研究平台,集合成、生产和控制于一体,降低生产成本,提升药物质量,确保药效和安全性。在盐型和晶型确定、化学合成路线选择与优化、中试放大与产业化工艺研究等方面具有优势。

招股书显示,企业已为全国医药企业技术转让百余项,累计转让合同金额7．6亿元。

不难发现,两者均拥有较强的研发实力。创新,是企业第一动力。扶持高质创新,也是科创板设立初衷。

行业分析师林永表示,近两年,大量科技创新企业登录科创板,有的尚未实现盈利,但仍获资本认可,看重的就是企业发展潜力,这也是生物药企扎堆科创板的原因。

不过,新药研发也是一个系统工程,由试验到临床应用、再到市场检验,除了耗资巨大、往往周期漫长,商业化进展存在不确定因素,这就更加考验企业的综合科创力、创新效率、质量、核心特色、专业度等。

2021年1月-11月,有16家生物医药企业IPO终止,高于前两年总和。截至11月30日,年内仅有26家医药企业在科创板提交IPO申请,数量不足2020年同期的一半。

引发退潮的一个重要原因,即对生物创新药企的上市要求越来越高。

单从此看,上述弃购对于百济神州、乃至新通药物都是一记可贵警钟。

资本不信光环、不看资历,一切创新内核说话。

本文为首财原创