本文系深潜atom第399篇原创作品

通策医疗（证券代码：600763）是A股一家著名的“10倍股”公司，公司于1996年在上交所上市，主营业务为医疗服务，目前拥有已营业口腔医疗机构50余家，因此被市场视为“牙茅”。不过今年来，股价从高点421．99元，跌至12月7日收盘的195．30元，跌幅超过五成。很多投资者从交易层面、市场层面、经营层面、政策层面给出了各种解释，但从本质上看，今年的通策医疗和去年的通策医疗还是同一家公司，从财务层面或许更能看出公司股价下跌的原因：股价确实跑到了业绩的前面，现在正走在估值回归的正确道路上。

01

“集采＋医疗服务控费”双困境

通策医疗在2006年抓住公立医院混改时机，加之处于浙江经济腾飞的红利期，以“区域总院＋分院”的经营模式，源源不断地吸引新鲜医生资源和客户流量注入，短时间内抢占足够的市场份额，使其在过去几年一跃成为成为千亿市值口腔龙头。

然而，最近半年在市场集采传闻、各省市相继出台相关政策的打击下，市场预期由喜变悲，多只基金撤离通策医疗。据智通财经数据，今年2季度末，尚有634只基金持有通策医疗，至3季度末，持有通策医疗的基金仅剩4只。

11月，四川省药械招标采购服务中心发布通知，为落实药械集采要求，拟分阶段开展部分口腔类高值医用耗材信息申报工作。此次申报产品范围主要为口腔类种植体系统，包括口腔种植体、修复基台、种植修复配件等。

浙商证券就指出，一旦各地区陆续出台类似通知、政策，将挤压渠道环节探索集采的可能。这意味着，一旦纳入集采，在整体费用中占比75％的材料部分会被极大的压缩利润空间。不过通策医疗表示，种植体集采是机遇并非危机，将推动通策高中低口腔超市的概念，增加低价种植项目，为应对集采压力。

此外，今年8月，浙江宁波医保局一份名为《关于进一步明确医保历年账户支付种植牙项目的方案（征求意见稿）》流出，对纳入医保账户可支付的种植牙品牌目录，从材料和医疗服务两方面做出收费限制。对医疗服务价格的规范，很可能进一步压缩通策医疗利润空间。

02

过去优异的经营指标毋庸置疑，

但跑不赢估值的上升速度

通策医疗之所以在过去多年股价能走出快速上涨的趋势，与其所处的优秀赛道和高成长业绩高度相关。2016年到2020年五年间，公司营业收入增幅分别为15．13％、34．25％、31．05％、24．90％、8．12％，五年平均增幅22．69％；净利润增幅分别为9．44％、59．05％、53．34％、40．36％、5．69％，五年平均增幅33．58％；股价涨幅分别为－31．61％、－3．11％、46．99％、115．99％、169．70％，最高上涨超过10倍。

优秀的业绩在过去几年形成了戴维斯双击：股价随着业绩和估值双提升一路高歌猛进。不过股价暴涨的背后，也有市场风格和交易因素的影响。公司资料显示，其历史平均估值PE（TTM）为50倍左右，在今年年初被炒到了超过200倍，显然市场风格和情绪助推了股价的上涨。经过今年深度调整，目前PE（TTM）87．84倍，处于78．13％的历史估值分位，仍然不能算作便宜。

03

“两个财务细节”彰显竞争力，

但不能完全消除“两处面临的风险”

从通策医疗的财报中可以“两处细节”发现其较强的竞争力。

一是财务报表中关于对留存利润使用情况的说明表明公司未来扩张可期。通策医疗在2020年报中对不进行现金分红进行了如是说明：“随着大健康产业的不断发展，公司目前正处于快速成长期，需要留存充足资金以满足公司发展需求”，“考虑公司杭州口腔医院城西总部及公司总部投资建设项目、宁波口腔医院新总院项目、省内蒲公英投资项目、滨江、紫金港医院的建设，诸暨二院、新嵊医院、北京儿童医院、杭州江干医院、浙中分院持续投入的需要”，“2020年拟对外投资的累计支出将超过最近一期经审计净资产的30％，且超过5000万元”，可以看出公司仍然处于高速扩张期，公司的商业模式能进行大规模的复制。2020年末，公司在建工程1．21亿元，均为“子公司医院装修工程 ”，医院数量和牙椅数量等基础业务数据的快速增加在未来将转化为业绩的增长。

二是净利率保持稳步上升，营运效率不断提升。通策医疗2021年上半年，公司毛利率、净利率分别为46．75％和30．11％，均创下历史最高水平，更为难能可贵的是抛开2020年半年末受疫情影响严重外，公司从2017年半年末开始连续4年保持上升。与之相对应的是公司的三项费用率不断下降，其中，管理费用率由2017年半年末的16．55％下降至2021年半年末的9．08％，销售费用和财务费用绝对数都较低，在费用中占比极小。公司解释主要是由于“保持对运营成本的合理控制，三项费用支出仍然维持整体较低水平。公司通过目标管理将进一步提升运营能力，实现降本增效。”我们从中可以看出公司的管理能力在不断进化，并且主营业务存在一定的规模效应，未来伴随着业务规模的继续扩大，三项费用率有望继续下降，净利率水平有望继续提升。

然而其竞争力并不能完全消除可能面临的风险。

其一，地区扩张风险尤其是跨省扩张的风险。通策医疗股主要的经营地在浙江省内，其营业收入和净利润占比均占九成左右，并且目前的在建项目也多集中在浙江。公司2021年半年报中披露：“公司于2016年10月20日于上海证券交易所网站披露了与诸暨通策口腔医疗投资基金合伙企业（有限合伙）合作共建北京存济口腔医院有限公司的相关公告（公告编号2016－068），计划在北京建设北京存济口腔医院，预计项目总投入金额人民币20000万元。考虑到当地医疗资源情况以及市场因素，公司已经暂缓此项目推进，但北京仍是公司扩张的重点，公司在夯实现有医疗资源的基础上，将在合适的时机重新启动北京存济口腔医院的建设。”从侧面印证了省外扩展并不像省内简单，面临着存量市场玩家竞争、客户习惯、地方保护等多方面的困难。

其二，面临的政策不确定性。公司在2021年半年报中提到：“把医疗健康产业做成中国的支柱产业已成为大家的共识，国家也陆续出台一系列政策和制度推进大健康产业的发展。但是，制度改革是个系统工程，把握政策趋势并实时调整策略以应对医改政策存在的不确定性及其影响”，对政策风险一笔带过，更没有提及集采的风险。毕竟在我国，人民看得起病，提升幸福指数是一项伟大的工程。从这个季度讲，高价格带来的高毛利会不会存在政策上的变数，的确是一把达摩克利斯之剑。事实上，今年8月，宁波医保局已经约谈过进口牙供应商：要保障老百姓种的起牙。

04

估值尽管快速回落，

但可能还未出清不利因素

一直以来，通策医疗高估值的逻辑是，中国的牙科市场很大，而通策医疗只占全国2％的市场份额。赛道好、确定性、成长性强，便一定会有估值溢价，因此，通策医疗长期估值较高，但与高估值相生相伴的就是高波动。

整体看，公司目前正走在估值回归、经营上升的正确道路上。短短数月时间，股价下跌一半，也意味着估值便宜了一半，在公司的经营和面临的环境没有发生质变的情况下，相当于安全边际增加了一倍。不过考虑到目前公司估值仍然处于历史百分位的中高位，短期又面临着集采等政策影响、医药行业处于调整期等市场风格影响、股价下跌后恐惧的情绪影响，目前建议投资者不要轻言抄底。正如霍华德·马克思所言，买好的不如买的好，再优秀的公司也需要一个好的价格。

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