迷雾之中，较劲时刻

作者：赤耳

编辑：云峰

风品：皓月

来源：首财——首条财经研究院

2022开年，“眼茅”爱尔眼科再遇烦恼。

1月6日股价38．8元，下跌6．6％；之后三个交易日收跌，11日收报36．28元，创1年来新低。截止1月17日收盘，股价35．53元。相比2021年7月的72．27元高点腰斩、市值半年蒸发千亿。

股价震荡，明面源于一场“回扣”质疑风波。

01

转介费是与非

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1月6日至1月13日，与爱尔眼科缠斗一年多的医生艾芬连发猛料：公布四份表格，晒出江苏宿迁爱尔眼科“手术回扣明细”，质疑其存在贿赂医生和公职人员的行为。

该资料称，在2017年－2019年期间，宿迁市多个县市区多名医生、公职人员、社会人员以“转介人”身份收取“转介费”，每笔金额从几百元至2000余元不等。名单详细罗列出联系人、金额、开户行、卡号、患者姓名、手术日期、病种、手术费等重要内容。涉及500多名患者，总金额近80万元。

消息一出，爱尔眼科登上热搜。

1月9日晚，涉事医院宿迁爱尔眼科医院回应称，“目前网传的信息，该院于2019年已按董事会相关要求进行整改，严肃处理了违规员工，并撤换管理团队。”

对此，业内说法也不一。

1月8日晚，宿迁爱尔眼科医院一自称高管者向媒体表示，所谓“回扣”在医院就是转介费，是一种普遍现象，“这是个行业潜规则，任何行业都有，就算我们两个是兄弟，给你介绍个活干，总要感谢我一下。”

有业内专家认为，鼓励医生多点执业的背景下，不少知名眼科医生会在公立、民营医院同时执业，如公立医院手术排期紧，医生会将患者介绍到自己执业的民营医院手术。真正的转介费，应属企业市场推广与市场开发费用的一部分，并无法律禁止性规定。

行业分析师李晨表示，艾芬所称的回扣实为转介费，在一些民营医院较为常见。但常见不代表合理，若艾芬公开明细属实，则该院或涉嫌不正当竞争行为。

有律师指出，转介费不仅损害医疗服务秩序，且易增加公费医疗及患者负担，应依法查处。

孰是孰非，留给时间作答。

可以肯定的是，爱尔眼科需要更有力的回应。若指控属实，且额度高，爱尔眼科不止要被声讨、更有被处罚可能。若不属实，市场、舆论都须还其一个清白，而那些恶意举报者也应受到法律制裁。

往期看，已有实锤处罚。

2020年6月17日，河北衡水市监局下发处罚文件，对衡水爱尔眼科医院有限公司处以19万元罚款，事由是该单位通过医生介绍患者，按手术费一定比例转账给推荐医生。

02

扩张是与非 警惕大而不强

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官网显示，爱尔眼科成立于2003年，2009年作为首批28家上市公司之一登陆创业板。12年来，公司市值一路飙升，从最初的69亿元接连突破百亿、千亿大关，2021年一度超过3600亿元。

业绩也不逞多让，总营收从2009年的6亿元增至2020年的119亿元，增幅19倍；归母净利从2009年的0．9亿元增至2020年的17．2亿元，增幅18倍。

双热的“白马”行情，让其被喻“眼茅”。

而繁华背后，高速扩张是一大利器。如此次陷入“回扣门”的宿迁爱尔眼科，正是爱尔通过基金收购的机构，其还未正式纳入上市公司报表。

行业分析师郝瑞表示，这也是爱尔眼科的常见打法。“体外孵化”医院一开始不进入报表，待整体经营盈亏平衡后再以并购方式纳入体内。好处是既保证了扩张速度，又规避了试错风险、减少开拓阶段的净利影响。

并购＋自建双驱动，爱尔眼科规模迅速扩张。公司官网显示，爱尔眼科已在全球范围内开设眼科医院及中心720家。2020年，中国内地年门诊量超1000万人次，手术量超100万台。相较2019年上市初的19家医院，数量增长近38倍！

进入2021年，并购动作更为吸睛。上半年收购了武汉爱尔黄陂医院60％的股权、汉中爱尔86％的股权、丹东爱尔55％的股权、临沂爱尔51％的股权和重庆万州爱尔80％的股权，以及新设了湖北爱尔、涟源爱尔、株洲爱尔、海南博鳌乐城爱尔等门诊部或诊所。

进入2021年8月，爱尔眼科又宣布收购日照爱尔、威海爱尔、河源爱尔、江门新会爱尔，以及枣阳爱尔、鞍山爱尔、沧州爱尔、阜阳爱尔、廊坊爱尔和秦皇岛爱尔部分股权，交易总金额超6亿元。

2021年底，爱尔眼科再抛一份大手笔并购公告，用5．01亿元并购14家医院股权，这些医院分布在义乌、沅江、盖州、佳木斯、贺州、重庆北碚、固原等三线或三线以下城市。

据Wind显示，自上市至2020年6月，爱尔眼科融资总额超131亿元，所募资金大部分投入到扩张中。

大手笔扩张，增肥体量也增厚了业绩。2021年前三季，爱尔眼科营收115．96亿元，同比增长35．38％；归母净利20．03亿元，同比增长29．59％；扣非归母净利21．75亿元，同比增长37．58％。

然扩张也是一把双刃剑。并非简单的一买了之、一开了之。极度考验企业的标的选择、业务协同及综合运管能力，一旦超出驾驭力或市场突变，金瓜可能瞬间变雷。除了上述风控翻车，业绩拖累也是一大考量。

简言之，大不代表强、更不代表优，大口头也有大烦恼。

2021第三季，爱尔眼科营收下滑3．48％，至42．48亿元。

同时商誉高企。2018年－2020年，公司商誉初始金额分别为21．89亿元、30．83亿元、46．66亿元，占资产总额分别为22．74％、25．92％、30．03％。截至2021年9月30日，爱尔眼科商誉41．26亿元，而净利为20．03亿元。

另外，体量扩张不止带来收入增加，也带来支出增加。

2021年1－9月，爱尔眼科销售费11．07亿元，同比增长49．43％，其解释称主要系经营规模扩大、推广活动增加、市场人员薪酬支出增加所致。

刺眼对比的是，研发投入占比几乎停滞。2018年－2021年9月，分别为1．22％、1．53％、1．38％、1．36％。

是否重营销轻研发？不禁疑问，拥有炫目业绩体量的爱尔眼科，业绩质量咋样？发展底色有多强，后续成长性、可持续性几何？

玩味的是，打开爱尔官网，映入眼帘的便是打造“产学研”高地。

试问，不足2％的研发，能建立多少核心技术壁垒、价值壁垒、高地有多高呢？

说千道万，不如白银一片。

03

医疗纠纷是与非 品控经好念不？

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或许，也有急迫与无奈。

由于市场广阔、客户增量大、壁垒高，眼科一直被誉黄金赛道。数据显示，我国眼科市场规模从2012年的461亿增到2020年的1410亿，其中，民营眼科医疗机构的增长率比公立更高，行业年复合增长率超20％。

行业万马奔腾中，头部爱尔眼科自然也无躺赢可能。只是，跑马圈地也要把好节奏、做好品控风控。眼科是一门精细生意，专业生意，一旦驾驭力超线，乱象往往给患者带来痛苦，也让企业口碑折损。

相比上述行贿质疑，外界更关心的还是爱尔眼科是否存在“过度医疗”。

如有网友评论，“有多少人拿了回扣不是重点，问题关键在于其中有多少不该做手术的患者，因为相关人员在利益驱动下，诱骗患者做了绝不该做的高价手术和治疗”。

这或也是举报人艾芬，一直缠斗纠结的地方。

作为武汉市中心医院急诊科主任，艾芬已不是第一次曝光爱尔眼科。2020年12月底，其在微博发文质疑爱尔眼科对自己的眼睛治疗不当，导致视网膜脱落。

据艾芬自己陈述，2020年5月，其去武汉爱尔眼科医院。经检查，该院副院长王勇称其右眼患有白内障，为其操作白内障并人工晶体植入手术，累计花费约2．9万元。

然几个月后，艾芬右眼视力逐渐恶化。在武汉市某医院重新检查后，眼科医生表示，是眼底变性后恶化导致右眼孔源性视网膜脱离，如能及早发现并治疗，病情可能不会如此严重。

消息一出，舆论燃了。2021年1月4日，爱尔眼科公布自查报告，称“武汉爱尔眼科医院在此事件上存在医疗管理规范执行不到位、责任心不强的问题。”但报告坚持认为，患者右眼视网膜脱落与本次白内障手术无直接关联。

于是，两者陷入争执，目前纠纷仍没解决。

艾芬不是个例。2021年3月，爱尔眼科前员工桑林在微博发文称，由于术前主刀医生未按要求对手术方案及手术后遗症、禁忌症等进行详细沟通，自己屈光手术后第一天裸眼视力0．25。经三年多治疗，双眼裸眼视力依然下滑至0．05，矫正视力仅0．2。

据桑林自述，上述手术自己意愿并不强烈，在医院领导多次建议后，最终于2017年8月做了全飞秒屈光手术。据介绍，桑林于2017年3月1日入职重庆麦格市场部。2017年，重庆爱尔麦格医院提出完成年营收破亿目标，各科室动员自己亲属及其他社会资源做屈光手术，且为本医院员工推出5折优惠活动。

而此次曝光“回扣”明细的，同样是一名患者。其在一位熟人介绍下，2020年5月在爱尔眼科进行白内障手术。术后状况不乐观，右眼几乎完全失明。

该患者认为，在爱尔眼科就诊时，医生没有仔细检查眼底，以致延误发现及治疗视网膜脱落的时机。

行业分析师于盛梅指出，医疗无小事，非公医院更要重视医疗质量、医疗安全，这是获客率的基础，更是医院生存关键。无论此次回扣门，还是上述不当医疗质疑，孰是孰非都应给爱尔眼科敲响一记警钟。相比规模、速度，念好质量口碑经、运营规范经更重要。

的确，基础不牢，地动山摇。块头越大、速度越快，越需警惕犯错几率。

事实上，这些年爱尔眼科医疗纠纷不断。

2017年，武汉爱尔眼科因人工晶体安装失误，导致患者左眼失明。2018年，葫芦岛爱尔眼科因诊疗过失，导致患者视网膜脱落。

据中国裁判文书网数据统计，2014年到2020年，爱尔眼科作为被告的医疗损害相关案件共75起，赔偿金额从数万元到数十万元不等。

此外，还因虚假广告被监管点名。有媒体数据显示，2015年至2019年，爱尔眼科子公司因出现违法广告、违规生产与销售等行为，受到行政处罚100次左右。

黑猫投诉平台上，相关爱尔眼科专业性、合规性的投诉也是焦点。

04

增持是与非 眼茅新形象

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创始人兼董事长陈邦曾言，爱尔眼科的高质量发展不代表牺牲速度，不会牺牲业绩。

能兼顾质量、速度、业绩，当然最好。然面对一系列“挫败”与纷扰，不知陈邦是否会对质量、速度、业绩有新的认知。

的确，爱尔不缺警钟。缺的是痛定思痛、力变深变。

规模越大、责任越大，爱尔眼科需要警惕衍生影响。有舆论指出，上述被曝光企业是否只是冰山一角？其他数百家连锁医院、体外孵化医院有无相关问题？

如何打破质疑，扭转不利态势。

1月6日和1月11日，爱尔眼科副总经理兼财务总监刘多元和董事、副总经理兼董事会秘书吴士君分别增持自家股票，刘多元增持10．28万股，吴士君分两次增持6万股。

1月12日晚公告，爱尔眼科副董事长、总经理李力增持该公司股票30万股，同时拟在6个月内再增持不低于500万股，增持价格不高于50元／股。

1月14日公告，副总经理唐仕波和副总经理冯珺增持自家公司股票2万股、3万股；增持后，两人分别持有爱尔眼科91．97万股、58．2万股，分别占该公司总股本的0．017％、0．0108％。

接连5份高管增持公告，展示发展信心、提振股价之意肉眼可见。然从上述走势看，真金白银祭出的“杀手锏”效果有多明显呢？

结合上述分析，增持表决心只是一方面，在夯实规模质量、规模效应的查漏补缺上，爱尔眼科还要释放更强预期、更高效实操。

迷雾之中，较劲时刻，市场也有分化之态。

2021二季度持仓8200万股的高瓴资本，在三季度几乎清仓，张坤管理的易方达蓝筹也从第九大股东退出。

但亦有公募、券商看好其后市，葛兰管理的中欧医疗健康混合证券投资基金大幅增持至1．09亿股，股东榜单一跃升至第三。

东方财富证券认为，爱尔眼科在并购方面，完善医院分级连锁体系，实现稳步扩张。公司建立并完善各省区域内的纵向分级连锁网络体系，多个省区形成“横向成片、纵向成网”的布局，区域内资源配置效率及共享程度进一步提高。随着医疗网络不断完善，分级连锁优势和规模效应将进一步凸显。

南京证券认为，公司体外培育眼科医院，再注入上市公司的模式，为公司长远增长提供了源源不断的动力。给予“推荐”评级。”

冰火交织，这也是一家龙头企业该有的资本热度。话题背后，不乏对其殷殷期待。

截止1月18日13点35分，爱尔眼科上涨1．77％，结合17日的微涨，股价已有企稳之色。这是一个好兆头。

不过，穿越股价起伏、市场冷暖，更关键在于，爱尔眼科该有什么合规反思、当家人陈邦该有什么发展战略的稳优改变。这是杜绝二次翻车、冲破价值迷雾，提振内外信心的关键。

时间已很紧迫，放眼市场，竞品磨刀霍霍，不缺替代者。除了A股上市的光正眼科外，普瑞眼科、何氏眼科、华夏眼科均已成功过会。

可以预见，又一轮跑马圈地或已在路上。

面对追击后浪，爱尔眼科靠什么维护“眼茅”荣光，是否需要新故事、新形象？面对上述4个是与非，陈邦又有哪些抉择与改变呢？

本文为首财原创