作者：潘妍

出品：全球财说

作为全球最大透明质酸供应商，华熙生物看似一帆风顺，但平静的海面下暗流涌动。

竞争优势逐渐模糊

华熙生物在2019年正式登陆科创板后，便与爱美客、昊海生科并称为“玻尿酸三巨头”，在资本市场上掀起了一阵医美狂潮。

彼时华熙生物头顶国产“玻尿酸第一股”的头衔，创始人赵燕也被奉为“玻尿酸女王”。在医美概念最鼎盛时期，2021年7月华熙生物股价一度超300元/股，市值超1400亿元。

也是在2021年，华熙生物占据了全球玻尿酸原料市场44％的份额，并在当年创出87.93%的营收增速，好不风光。

在此期间，华熙生物的商业逻辑也发生了潜移默化的改变，发力重心逐渐向功效护肤靠拢，从早期完全面向B端的原料供应，到介入医疗终端领域，再拓展至直面C端的美妆护肤品。

结合往期财务数据来看，曾作为支柱业务的原料产品业务，营收占比由2016年的63.00%降至2022年的15.41%。与之对应的功能性护肤品业务，营收占比则由8.79%增至72.45%，成为支柱业务。

只是，有得必有失。

深耕C端后，即便身处于医美这个相对暴利的行业，如今的华熙生物仍需要投入大额营销费用来抢占市场。2019年至2022年，华熙生物的销售费用分别为5.21亿元、10.99亿元、24.36亿元、30.49亿元，占营收的比重为27.62%、41.74%、49.23%、47.95%。

这与专注于医疗终端领域“小而美”发展的爱美客形成鲜明对比，如今华熙生物业绩规模虽然越来越大，但费用蚕食利润，这一点从两家公司净利率可以看出一二。

2023年上半年，华熙生物的销售净利率已降至13.78%，而爱美客的净利率则已经保持在60%以上，2023年上半年销售净利率为66%。

此外，华熙生物算是半路入局功效护肤赛道，想要在高手林立、市场空间已接近饱和的功效护肤赛道破局并不容易。随着华熙生物旗下主打产品“次抛”已经从新新事物变成了颇为拥挤的红海赛道。

国家药监局公开数据显示，2017年国内“次抛”类美妆产品新增备案仅15条，相关知名产品还是来自于国外品牌，而截至发稿，在中国食品药品监管数据中心旗下的化妆品监管App上输入“次抛”，可以检索到3734条产品信息。

面对层出不穷的新品，即便如华熙生物这样的行业巨头旗下品牌也压力倍增。

2023年上半年，营收占比超6成的功能性护肤品业务营业收入同比减少7.56%至19.66亿元，该业务毛利率同比减少4.25个百分点至74.49%。

华熙生物旗下四大主力护肤品牌润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活，营业收入均出现不同程度的下滑。润百颜营收同比下滑2.04%至6.32亿元，夸迪营收同比下滑10.10%至5.43亿元，米蓓尔营收同比下滑16.81%至2.17亿元，BM肌活营收同比下滑29.62%至3.41亿元。

可预见的是，在如今的国货美妆护肤赛道中，手握原料依赖营销的套路似乎逐渐“失灵”，华熙生物的护肤品开始卖不动了。

然而，根据华熙生物目前的研发投入强度来看，与销售费用形成鲜明的对比。2019年-2022年，华熙生物的研发费用分别为0.94亿元、1.41亿元、2.84亿元、3.88亿元，占收入比重为4.98%、5.36%、5.74%、6.1%。

功能性护肤品的不给力直接影响了华熙生物的业绩表现，在2022年本就增长失速的背景下，2023年上半年更是创出上市以来营收增速最低值，同时也是首次净利润负增长。

2023年上半年，华熙生物营业收入同比增长4.77%至30.76亿元，归母净利润同比减少10.27%至4.25亿元。

反映到二级市场上，截至2023年10月9日收盘，华熙生物报收86.50元/股，相较最高时下跌超7成，市值仅余411亿元，蒸发超1000亿元。

第二曲线难寻

事实上，功能性护肤品技术壁垒较低，对于华熙生物来说较难建立牢固的“护城河”。因此，近两年华熙生物也开始探索在医美领域上游的前沿赛道，例如“瘦脸针”肉毒素。

早在2015年，华熙生物“牵手”韩国肉毒素研发公司Medytox签署合资协议，在中国香港成立合资公司华熙美得妥，并先后出资近亿港元进行有关Medytox旗下肉毒素及其他医疗美容产品在中国内地的独家开发、拓展及销售工作。

只是出师不利，在双方合作还没有实质性进展时，Medytox就爆雷了。

2020年6月，韩国食品医药品安全厅以“通过材料造假获得流通许可”为由吊销Medytox三款肉毒素产品许可。随后，华熙生物全资子公司钜朗便向Medytox发出律师函，要求终止合作协议，并提出索赔要求。

2023年9月，华熙生物正式发布公告称，Medytox已同意终止合资协议和独家代理协议。

耗时8年，本想依靠肉毒素打开新增长曲线的计划无奈落空。关于未来华熙生物第二曲线增长方向，业内不少人士推测在胶原蛋白领域。

2022年4月，华熙生物公众号发布文章称，通过收购益而康生物正式进军胶原蛋白产业。同时在文中提到，胶原蛋白和透明质酸都是广泛分布于人体的重要物质，均属于使用范围较广的生物材料，应用领域涉及医疗健康、护肤品、食品等。

2022年8月，华熙生物正式宣布将把胶原蛋白打造成为透明质酸之后的第二个战略性生物活性物。

不过，对于胶原蛋白能否成为公司新的增长曲线，创始人赵燕似乎有自己的看法，即可以作为第二大战略性生物活性物来培养，但要想代替玻尿酸需再议。

在2023年4月召开的业绩发布会上，赵燕曾公开“炮轰”市场上的胶原蛋白产品，认为在护肤产品与食品领域并不能保证胶原蛋白的真正作用。

“胶原蛋白在护肤品上用，那就是个概念，因为它吸收不了，它也不是在你皮肤里面形成保护膜。胶原蛋白分子量比较大，吃进去就变成肽和氨基酸，为了保证胶原蛋白真正的作用，应该在医疗器械方面应用”。

不仅如此，赵燕还指出目前市场上没有企业可以做出真正的类人胶原蛋白，在医美项目中所发挥的皮肤填充作用也相当有限。

如此发言，无外乎是将主营为胶原蛋白的众多企业拉出来“鞭打”，哪怕自己也是赛道中的一员。如此杀敌一千，自损八百的做法，也是赵燕在如今主营业务下行的背景下，给投资者传递信心，即玻尿酸为主的化妆品成分才是王道。

这亦是一种危机意识，作为玻尿酸领域的龙头企业，前几年的华熙生物确实经历过亮眼增长期，但随着巨子生物、锦波生物等胶原蛋白企业纷纷登上资本市场，业务量逐渐做大，展现出强劲的增长能力及优异的盈利能力，让华熙生物等老牌玻尿酸企业倍感压力。

例如“胶原蛋白第一股”巨子生物，2023年上半年营业收入同比增长63.0%至16.06亿元，期内利润同比增长52.3%至6.66亿元。

对于如今的华熙生物来说，至少短期来看，若重点推广重组胶原蛋白产品，收益不及玻尿酸不说，还帮胶原蛋白类企业做了宣传，得不偿失。赵燕有上述发言也在情理之中。

值得玩味的是，“打假”胶原蛋白的同时，华熙生物本身也曾因乱用玻尿酸概念而被有关部门点名质疑真实性。

据了解，自2021年以来，华熙生物开始发力功能性食品领域，陆续推出“水肌泉”“黑零”“休想角落”等玻尿酸食品品牌。

然而2023年2月，华熙生物因在“水肌泉旗舰店”的产品介绍中出现“玻尿酸经过消化会从大分子玻尿酸变成小分子玻尿酸”、“吃出水光肌”等字样，被上海市消保委发文作为典例质疑如今的玻尿酸食品乱象。

《全球财说》在水肌泉旗舰店产品评论区发现，大多数消费者也是出于为“尝鲜”目的，对补水效果存在“智商税”的怀疑。

值得注意的是，有多名消费者在评论中反映，买到的是临期产品，甚至正好卡在45天。根据《临近保质期食品管理制度（试行）》规定，保质期在一年以上的（含一年），临近保质期为45天。

华熙生物卡着天数销售，不知是否是有意而为之。不过这也侧面反映出，玻尿酸饮料“水肌泉”的销售情况或并不理想。2023年上半年，华熙生物的功能性食品业务营业收入同比减少25.82%至3291.33万元，占总营收约1.07%。

一直以来华熙生物都试图凭着新兴市场的低渗透率，向外界传达在基础产品之外还有更广阔的业务想象空间。但与曾经作为原料厂的商业逻辑不同，做原料考虑更多的是安全性、稳定性和质量，终端产品则更注重产品力和品牌力。

以华熙生物的业务来看，无论是护肤品还是食品，本质仍是通过持续烧钱营销从而抢占市场的逻辑，这也让华熙生物的竞争优势逐渐模糊。叠加如今的核心业务功效性护肤品高增长不再，华熙生物多少有点陷入“进退两难”的境遇。

未来随着行业竞争加剧、消费者对于相关产品的认知越来越理性，华熙生物需要尽快重拾增长点与核心竞争力，不然眼前的困局恐怕只是个开始。

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