按照美年与投资者沟通会议纪要，2019年上半年整个集团宣布体检总数为1038万人次，控股288家并表口径750万人次（美599＋慈150），收入34．5亿左右，平均客单价499元，也就是集团体检这块总收入为50亿多一点，换句话说参股的303家一共体检人数是288万，收入为16亿左右。

也就是说，计算总平均数，参股的每个美年体检中心的上半年只有528万的体检收入，控股的体检中心约1200万左右体检收入，参股单店收入只相当于并表内单店的44％的收入规模，而我们很清楚地分析了，美年是重资产行业，利润率的高低更多取决于销售规模。所以这个价值根本就不是机械算法的差60％，而是差远了！

有人说体检机构开两年就会挣钱，事实上是美年大多数的参股店都运营好几年了，最新收购的西宁美年等19家店都运行了2－4年不等，但最长的有这么几家分支机构，唐山美年成立于2012年，2018年净利润为172万（19年Q1亏损159万可为季节性），收购估值为6500万。随州美年成立于2013年，2018年净利润为10万（19年Q1亏损32．5万可为季节性），收购估值3200万。太原美年成立于2008年，2018年净利润为2026万，收购估值为1．3亿。也就是说有6－10年的运营时间可以证明这个分支机构的盈利能力了，然而美年健康收购的估值逻辑基本上是采用承诺三年平均利润，如500万左右，8－10倍PE（承诺）。

注意这里有一个tricky，即使今年明年亏损或者微利，美年仍然可以不用商誉减值，只要截止最后一年的三年总盈利达到平均每年500万即可，因为他承诺确信可以完成，换句话说，他几乎可以锁定商誉3年，三年后再说。

因此我们再次比较数据后发现，同样的利润承诺，收购价格都可能相差50％以上，我想配合的审计师也够烧脑的（同样利润不一样的价格，而且在一次收购里），所以也不完全是PE逻辑，基本上美年的收购逻辑平均参照净资产的3倍左右。几乎所有的利润都是现在没有达到，有的甚至亏损或者相差甚远，然后进行的三年承诺而已。

美年健康目前净资产为69亿，市值460亿左右，市净率大约为6．6倍。然而待收购的参股店，就算麻雀再小，也是五脏俱全，各种设备与装修等固定资产可能与控股的老店差别并不是那么大（因为老店运营时间很长，每年要进行摊销和折旧，固定资产会逐步下跌），因此，我们发现，就算以相当于控股老店一半的价格去收购平均收入只有老店44％的新店，即使一个老店收入1000万跟新店收入440万，利润和经营资产周转率可能相差一个数量级！很可能一个利润是200万，一个利润只有20万！会导致经营效率不断下降。

再从一个角度做一遍数学题，303个参股店全部收购，平均净资产约2000万每家，那么总净资产60亿与288家老店相差不大，收购价格假定为150－200亿左右，换股加现金，但是其总收入只有全部老店一半不到，利润可能会差5－10倍，前面强调过，这是重资产高杠杆企业特点，利润跟收入规模的相关性特别大，不是线性关系。实际也很好理解，各个地方购买设备，门店装修和试剂耗材的价格都相差不大，也就是刚性成本几乎差不多，收入越小，一些成本越难消化！

那么很多总是把美年会不断并表收购作为利好的同学，Dr．2希望你重新复习一下数学（不超过小学四年级），如果真的以这个价格来全部收购，我认为是利空，分解收购逻辑也并无不同！企业规模变大而价值没有相应变大，这是一种“价值跑步机”，也就是很努力地在跑步机上原地跑步，只是越来越胖而已，我在《手把手教你学估值系列：以万达信息为例》中阐述的很清楚了。说句题外话，我们在万达信息股价4，50块钱的时候为其估值为12元价值中枢，也是承受了诸多压力，然而现在就是这个价！

为什么会出现价值跑步机这种情况，凡是有这种疑问的同学，很多都没做过生意，也缺乏常识。当你开始启动一个生意的时候，一定会“靓女先嫁”，也就是说，你一定会先做最好做，利润最大或者最容易做的地方，然后不断拓展业务，没有人不是这样的！傻子才会故意空出北上广深和省会城市，先去下面先啃骨头，然后好项目留着后面收购并表。

随着8年10年过去了，一定是好地方或者容易高产的地方，大部分都被自己和竞争对手占据了，那么你开始被迫下沉拓展，虽然有市场竞争少的好处，但是往往市场规模也小，1000万人口的城市跟300万人口的城市，其市场容量可不止差3倍，但是由于重资产行业，其成本刚性，在哪里铺点成本相差不是那么大，通常是房租人工差得多一些，中国是一个城乡差距特别大和收入不均衡的地方，下沉的时候可能受制于当地的购买力，体检价格提不上去，事实上越穷的地方对价格越敏感，企业也越没有购买服务的意识，需要不断去培育市场，因此越到后面生意是越难做的，那么假定一直收购的价格是不变的，那么越到后面，收购的东西一定比之前的项目要差很多，这就是逻辑！你说你店会不断成长，我承认，但还会竞争越来越大呢！

因为所有的生意都不会无限变大！所有老板想的事情，包括昨天退休的马云和创意无限的马斯克在内，哪怕只实现20％，那他们早就雄霸天下了！

下一期我们将进行美年健康的短期流动性分析以及长期偿付能力分析，敬请期待！