顺势者起、乘势者强

作者：赤耳

编辑：木宁

风品：田思

来源：铑财——铑财研究院

阴晴圆缺、潮起潮落，变化是万物常态。

同样如想穿透翻云覆雨的资本圈，也要有颗平常心。

聚焦时下大起大落的医药板，或应有深刻体会。

同花顺数据显示，7月1日至9月3日的47个交易日，申万医药生物行业指数累计下跌18．21％，板块内391只个股中296只走低，占比达四分之三。其中跌幅超30％的有47只，包括多家细分领域的千亿市值企业。

曾经的价值风口不香了？是短期调整还是泡沫破碎？面对后疫情时代、医改进入深水区，医药生物板又将何去从？

诸多关键问题萦绕投资者，但想拨开云雾并非易事，任何肯定或否定都显武断。

恰逢A股半年报收官，抽丝剥茧，业绩基本面或是一个晴雨表。

01

营收破千亿 上海医药的龙头之源

LAOCAI

截至8月31日，A股共有391家医药企业披露2021半年报，超过七成业绩（营收、净利）双涨，20家营收超100亿元规模。

复苏回暖、基本面向好是市场普遍共识。

营收绝对值看，医药商业公司仍占据TOP10的主要席位。上海医药、九州通、白云山、国药一致等20家均超100亿元规模，2020这个数据是16家。其中，上海医药突破千亿大关，稳居首位；九州通、白云山等也再创新高。

聚焦龙头上海医药，营收1052．37亿元，同比增长20．73％；归母净利35．68亿元，同比增长46．05％；扣非后归母净利25．51亿，同比增长15．94％。其中医药工业主营业务贡献利润12．31亿元，医药商业主营业务贡献利润13．33亿元。

一向薄利的医药商业领域，有此净利增速值得肯定。

上海医药半年报表示，上半年经济持续稳定恢复，市场需求继续回升，经济发展稳中向好，公司保持良好经营态势。

细分业务线，并不夸言。

医药工业方面，60个重点产品销售收入同比增长11．94％，同比增幅前五的重点产品销售收入较去年同期翻一番；中药板块销售收入同比增长18％。

医药商业方面，除了巩固进口龙头地位，也积极拓展创新业务，医药商业网络覆盖全国24个省市，集约化和信息化程度较高的现代药品流通体系日益完善。

强劲基本面，也让其离“成为具有国际影响力的中国领先药企”的战略目标更进一步。

2021年7月21日，2020年中国医药工业百强系列之“中国化药企业TOP100”榜单发布，上海医药入围前三强。

龙头起舞，难能可贵。何以有此强增势呢？

过去5年，上海医药研发投入翻了逾三倍，从2015年的6．18亿元增至2020年的19．72亿元。2021上半年更达11．39亿元，同比增长51．90％，占工业销售收入的9．04％，其中研发费用8．80亿元，同比增长30．04％。

大投入也有大产出，创新药管线进展迅猛： 已有进入临床前及后续研究阶段的创新药管线35项，相较2016年增加24项；24项进入临床或已上市，并有多个管线进入临床III期。

8月3日，上海医药SPH3127新适应症溃疡性结肠炎获得FDA临床默许，在美国进入临床II期。另一新适应症糖尿病肾病也已于7月底收到CDE临床试验通知书，拟于近期启动国内II期临床试验。可以说，SPH3127是上海医药创新药管线中进度最快的产品，高血压适应症已进入临床III期，目前全球尚无同靶点同适应症的药品上市。

仿制药方面，一致性评价与高端制剂开发同步推进。上半年新增14个品种（21个品规）通过仿制药一致性评价，获批产品累计至34个品种（48个品规），在行业内位居前列。

中药业务方面，作为医药工业板块的核心组成之一，板块收入同比增长18％，其中重点产品收入增速超20％。今年5月，公司还联合云南白药、天津医药共同签署战略合作框架协议，共建了“云天上复兴中华优秀传统中医药产业联盟”。

战略布局方面，互联网、国际化双驱也在加快。

2021年上半年，上海医药孵化的上药云健康及上药云健康孵化的镁信健康均顺利完成B轮融资。2021年4月，由镁信健康提供服务支持的“沪惠保”上线后，参保人数迅速突破739万人。上海医药正从传统分销向现代健康服务商快速转型。

另一厢，除了组建国际业务事业部，拓展东南亚、中亚、非洲市场，今年5月上海医药旗下公司收购Fimet Invest Oy（“芬兰菲曼特”）100％股权。后者以生产经营牙椅及其他牙科相关设备为主，其“Fimet”品牌拥有良好口碑和市场认可度。通过资源整合，上海医药有望借此建立起医疗器械口腔业务的研发、全球BD与海外并购平台。

不难看出，得益于精准创新及战略前瞻布局，上海医药产品结构优化、核心竞争力提升，稳固了医药商业龙头地位。

龙头效应，仍有强化迹象。

今年8月，上海医药引进战略投资者的议案获股东大会高票通过，意在通过股权结构的多元化推动国企改革深化。募资用途看，除补充营运资金外，将主要用于研发及创新投入，市场网络拓展和数字化转型方面。

满满更大、更强、更优之意，上海医药不乏进阶遐想。

02

盈利王、增幅王的厚积薄发

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的确，医药业是一座庞大“金矿”，成功掘金者需要实力、耐心。

聚焦医疗器械，两个看似好运的风口崛起者也应有此考量。

比如英科医疗。东方财富Choice数据显示，2021年上半年，净利润最多的20家公司盈利均超10亿元。其中最赚钱的是“手套茅”英科医疗，半年大赚58亿元，同比暴增206％，相当于每天净赚3200万元，成功加冕医药业“盈利王”，秒杀一众医药公司。

追其原因，全球疫情反复和变异毒株肆虐，一次性防护手套需求常热，成为其业绩狂飙主因。

一直以来，英科与蓝帆为国内最大的两家手套生产商。后者在疫情前一直稳坐国内第一。而借助疫情，英科医疗通过战略扩张、产品优化等成功抢得“一哥”宝座，并跻身全球第二大一次性防护手套供应商。

盈利方面，英科医疗上半年净利是蓝帆医疗的1．5倍左右，也是目前同业中利润最高企业。

“野心”不止于此。

尽管中国是一次性PVP手套的主要生产国，然更主流的丁腈手套和天然橡胶手套领先生产商却集中于马来西亚、泰国等东南亚国家。其中，马来西亚依托橡胶原产国等优势堪称全球生产基地，一次性手套年化产能全球占比约63％，排名前四的企业均位于马来西亚。然受新冠影响，其厂商手套生产严重受阻。

自然，这是英科医疗的赶超机会。细观其重点扩建项目均为全球稀缺的一次性手套第三代生产线。

英科医疗曾公开表示，公司扩产总目标为全球市占率的30％以上。

为此不断加大资本投入，除已建成的生产基地外，目前江西九江、湖南岳阳、河南商丘等生产基地也在快速建设中，且部分基地已开始投入生产。截至今年上半年，公司一次性非乳胶手套年化产能已达510亿只，新增一次性非乳胶手套年化产能约150亿只，增长率超40％。预计2022年第二季度，年化产能将增至1200亿只，约为目前产能的2．3倍。

是否过于乐观还是精准卡位，仁者见仁留给时间作答。

今年8月，国家卫健委发布的最新版疫情防护指南等政策，强化了对码头、口岸等重点场所和机场保洁人员、境外和境内航班保洁人员等重点人群的卫生防护要求，特别明确了戴一次性手套要求。

行业分析师李晨表示，疫情反复常态化、政策导向及消费者健康意识提升，都为防疫产品注入增量空间，头部企业的规模效应将有更多红利。

英科医疗表示，全球范围内疫情尚未平息，未来市场对一次性手套的需求仍将保持增长。同时，核心产品一次性手套的技术壁垒较高，作为行业龙头企业，在资金实力和全球营销方面领先于竞争对手，未来将持续推进产能升级，保持业绩可持续增长。

龙头增长自信，不止来自一次性手套。

康复护理板块业务也值圈点，截至今年上半年，镇江轮椅生产基地已具备年产手动轮椅50万台，年产电动轮椅5万台及其他康复理疗器械和产品的生产能力。英科还在镇江投资3．08亿美元，建设英科医疗智能康复器械产业园项目，以进一步推动康复理疗器械板块业务发展。

可见，业绩大增的英科医疗并未迷恋眼前繁华，也在战略布局、前瞻投入。凭借先进的生产设备、领先的成本控制能力、行业最快速和最大体量的产能升级规划，以及全球化营销渠道支撑，强化龙头规模效应、核心竞争优势，由此才有了上述凶悍增势。

实际上，医疗器械领域也是整个医药板的一个增速亮点。

归母净利同比增速前十榜上，有五家为医疗器械类公司，布局新冠检测业务的热景生物位列第一。

营收36亿元，同比增长3904．13％；归属于上市公司股东的净利润14．53亿元，同比增长74261．79％，堪称A股净利增速王。

对于业绩暴增，热景生物表示，主要由于公司的新型冠状病毒2019－nCoV抗原检测试剂盒（前鼻腔）、新型冠状病毒2019－nCoV抗原检测试剂盒（唾液）两款新型冠状病毒抗原快速检测试剂产品分别获得德国联邦药品和医疗器械研究所（BfArM）用于居家自由检测的认证，可以在德国的商超、药店、互联网商店等销售，促使公司外贸订单爆发式增长。

换言之，这也是热景生物的厚积薄发。

03

研投占比新高 战略定力最重要

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这也应是整个医药生物行业的关键词。

聚焦药企，降费提质增效的医改大势下，深耕高质、坚守创新也已是从业者核心竞争力、价值成长性的关键指标。

行业分析师郝瑞表示，药业是一个知识密集型行业，研发创新是药企的核心主题和持续生命力的根本保障；也从根本上决定整个产业的国际竞争力。往期看，大量中低端仿制药泛滥导致我国医药产业大而不强，并产生带金销售、药价虚高等种种乱象。痛并思痛，鼓励高质创新是大势，也是医改深意所在。

可喜的是，背负集采阵痛，大小药企创新正在形成万马奔腾之势。

根据东方财富Choice数据，上半年药企普遍加大了研发投入，305家药企研发费用支出合计275亿元，同比增长了33％。

金额绝对值看，恒瑞医药、复星医药是双雄，上半年投入超过10亿元；增速看，10家企业同比增幅超100％，其中，智飞生物研发投入7．90亿元，较上年同期的1．40亿元增长4．63倍，艾迪药业以3．39倍增幅位居第二；营收占比看，泽璟制药最高，达到466％。

恒瑞医药半年报显示，报告期内累计研发投入25．81亿元，比上年同期增长38．48％，创新药销售收入达52．07亿元，占整体营收约四成。研发投入占销售收入比重达到19．41％，创历史新高。

得益于豪横投入，恒瑞医药上半年研发成果颇丰：

共取得创新药制剂生产批件5个、仿制药制剂生产批件9个，取得41个药品临床批件以及10个品种的一致性评价批件，完成2种产品的一致性评价申报工作，并有240多个临床项目在国内外开展，研发存量可观。

同时，提交国内新申请专利131件、国际PCT新申请39件，获得国内授权64件、国外授权59件。

此外，10条在研管线已进行至NDA（新药上市申请）阶段，超过40款创新药在研；海内外共开展临床项目超240个，国际多中心临床23项。专利申请和维持方面，报告期内提交国内新申请专利131件、国际PCT（专利合作条约）新申请39件，获得国内授权64件、国外授权59件。

聚焦产品，海曲泊帕乙醇胺片上市，将恒瑞上市创新药量增至8款；明星产品卡瑞利珠单抗第6个适应症局部复发或转移性鼻咽癌一线治疗获批，解决更多未获满足的临床需求；氟唑帕利胶囊也迎来第二个适应症上市，用于复发性卵巢癌含铂治疗后的维持治疗，且该品还有30多项研究在推进，有望成为恒瑞又一重磅创新药。

2021年上半年，恒瑞医药海外研发支出6．43亿元。目前恒瑞在美国、欧洲等地建立了136人的海外研发团队。报告期内，共推进开展23项国际临床试验，其中国际多中心Ⅲ期项目7项，并有10余项研究处于准备阶段，启动86家海外中心。

值得一提的是，恒瑞医药还开始积极拓展新赛道： 今年6月底，其一项用于防控儿童近视的滴眼液产品的III期临床试验备受外界关注。此外，恒瑞医药还试水纯天然提取的鱼油产品。

梳理可见，“研发一哥”恒瑞医药正在持续加大战略投入、把相当收入“子弹”用在布局未来、赢在未来上。从此看，其2021上半年的净利微增也是一件好事。一些看空解读，有只看树木忽视森林的片面性。

当然，一些变量因素也需敬畏深思。

8月18日，国家医保局下发《国家组织胰岛素集中带量采购（征求意见稿）》；19日，安徽省发布《安徽省公立医疗机构临床检验试剂集中带量采购谈判议价公告》；20日，山东省疾控中心发布《山东省2021－2022年度流感疫苗集中带量议价采购文件》；23日，高值用耗材联合采购办公室发布《国家组织人工挂接集中带量采购文件》……

同时，河南、西藏、上海、辽宁、新疆等地也陆续发布了第五批国家集中带量采购落地进展。

几乎每一项都引发市场巨震。集采变革驶入深水区，所有企业都面临一道坎。

恒瑞医药半年报坦言：“自2018年以来，公司进入国家集中带量采购的仿制药共有28个品种，中选18个品种，中选价平均降幅72．6％，对公司业绩造成较大压力。”

然细思集采常态化，持续创新依然是抵御降价的最好策略。

广州国聚创业投资有限公司经理高睿认为：在国家医保局对仿制药不合理利润的打击下，药企转向利润相对更高的生物药，对生物药的研发提供更多的支持，恒瑞就是用仿制药产生的利润支持生物药研发，中报研发费用增长也是药企面对医药环境变化的应对策略。

恒瑞医药表示，新形势下，困难和挑战客观存在，但也蕴含着新的机遇，公司将继续保持务实和专注，坚定不移推进科技创新和国际化，不断研制出更多的新药、好药，服务健康中国，造福全球患者。

的确，大事难事最验战略定力、战略方向。人潮涌动，我自岿然不动。做好自己、保持专注与隐忍，是龙头长青，笑看周期的秘诀所在。

与一哥同频坚守的，还有诸多新秀们。

比如百济神州，上半年产品总营收2．45亿美元，同比增长107．95％；研发费用6．77亿美元，同比上涨14．66％，主要由于公司的全球开发机构以及临床及临床前候选药物的扩张，以及继续努力内化研究及临床试验活动；

据悉，百济神州目前拥有约50种处于商业阶段或临床开发阶段的药物及候选药物，包括10种已批准药物，2种待批准药物以及30多种处于临床开发阶段药物。由此数据预测，未来5－10年将会是百济神州密集收获期。

04

升降之间 如何长期向上？

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可喜升腾外，亦有可喜之降。

在医药反腐持续高压、集采不断推进的背景下，上市药企销售费用率回落之势肉眼可见。

2017年，A股上市生物医药企业实现营收6136．6亿元，但只有268．16亿元投入了研发支出，占全行业营收4．37％；同期投入销售费金额1413．6亿元，营收占比达到23．04％。

这意味着国内上市药企每收入100元，需支付23．04的销售费，而研发仅占4．37元，相比跨国药企投入落差巨大。

根据同花顺数据统计发现，357家药企2021年上半年营业总收入共计9204．81亿元，销售费用合计1339．49亿元，整体看销售费用占营收比重为14．55％；去年同期，上述药企营业总收入共计7366．87亿元，销售费用合计1152．54亿元，销售费用占营收比重为15．64％。

个股方面，357家药企中有224家2021年上半年销售费用率较上年同期有所下降，占比达62．75％。

绝对金额看，2021年上半年，东阳光、华东医药、华北制药、海思科、京新药业、德展健康、华润双鹤、中国医药、南卫股份、信立泰等10企销售费较去年同期减少过亿，居于首位的东阳光销售费4．63亿元，较去年减少3．47亿元，销售费用率从上年同期的13．61％降至7．86％。

17家药企销售费用率下降超10个百分点，热景生物销售费用率从去年同期的41．96％骤降至4．02％，华仁药业从27．96％降至5．48％，昊海生科从60．68％降至29．73％。

升降之间不难发现，药企传统销售模式正在深刻改变，销售重心正转向更专业、更学术的新药领域。更多药企正从营销驱动型向创新驱动型转变。

总体看来，医药板块的2021半年报没让人失望。一些龙头企业的持续蓄力、精变力变亦不乏价值进阶期许。

当然，随着医保政策改革不断深化、带量集采不断扩容，行业阵痛淘汰赛也是避无可避。

瞩目者当数“医药长子”、“制药大王”之称的华北制药。

2021上半年，营收55．83亿元，同比减少5．65％；净利润100．5万元，同比骤降99．16％；扣非后亏损3000．7万元，上年同期调整后扣非净利润为981．7万元。

对于净利大降，华北制药并未在财报中具体说明。然不久前其深陷“集采断供”风波，因现有产能不足，未能按协议供应给山东省相应量的布洛芬缓释胶囊，被国家组织药品联合采购办公室列入违规名单，并丢掉未来9个月内参与国家集采资格。

此外，哈三联、亚太药业、赛诺医疗、华润三九等多家上市药企也均提及“集采”对公司业绩的冲击。

大浪翻滚间，传统格局正被打破，新一轮的重塑重建角力正在上演。

但这未尝不是一件好事。中信建投表示，医药生物是一条长期趋势向上的核心赛道，在市场前期回调后，医药板块估值水平重回可投区间。

一个长期向上说得精辟。坐拥全球增速最快的医药市场，最庞大的消费人群，医药生物业的星辰大海才刚刚开始。

关键在于，顺势者起、乘势者强。

本文为铑财原