第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业

3．1 行业综合财务分析和估值方法

根据综合财务指标来看，血液制品行业的营业收入和增长率基本呈现逐年递增的趋势。行业净利润基本呈现逐年增长的趋势，但是2018年出现大幅下跌。行业ROE与ROA呈现先下降后上升的趋势。

从行业估值和历史比较来看，血液制品的估值普遍比A股高，总体趋势呈现先估值升高后降低的状态，在2018年达到最高点。单季度营收同比行业历史比较与全部A股趋势较为一致。

图 综合财务分析

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 行业估值和历史比较

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 单季度营收同比行业历史比较

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 单季度净利同比行业历史比较

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图 单季度净利率行业历史比较

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表 以华兰生物为例的主营结构分析

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

表 中国上市行业公司估值对比

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

血液制品行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P／S市销率估值法、EV／Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV／EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

3．2 行业发展

自建国以来六大生物制品研究所承担起生产血液制品的任务至今，国内血液制品行业已经经过了70年的发展，从最初技术封锁时代的自主探索、曲折前进到改革开放后的粗放发展、逐渐规范，随着不再新批血液制品生产企业，行业进入存量竞争、严格监管的阶段，之后“十二五”倍增计划以及血液制品价格放开，推动行业量价齐升、突飞猛进，尤其是产品种类齐全、研发创新能力强的龙头企业，显著受益。

图 国内血液制品行业发展历程

资料来源：资产信息网 千际投行 信达证券

3．3 行业发展驱动因子

供不应求的市场格局驱动行业发展

由于国家对血液制品行业监管严格，中国医药血液制品行业长期处于供不应求的情况。2001年，中国国务院完全关闭了血液制品行业的市场准入，使得目前通过药监局批准文件的生产企业仅30余家。同时，中国作为一个人口大国，人口基数大，患者数量多，满足如此庞大的用药群体的需求需要较大的供给量。

然而，受监管影响，中国的采浆量在2011年前增长缓慢，主要由于：1）新建单采血浆站需要通过严格的要求和条件；2）供血者献浆量和献浆频次受到严格规定，每次献浆不超过580ml，两次献浆间隔不少于14天；3）缺乏有效的宣传手段，发展新的献浆者存在困难。庞大的需求量和有限的供给量使得中国血液制品供给严重短缺。

以具体产品来看，长期以来，50％以上的白蛋白产品需要依赖进口，资历较弱的医院甚至采购不到；静注人免疫球蛋白供应量只可满足30％左右的临床需求量，患者用药困难；凝血因子类产品常常处于短缺，它的替代性产品重组凝血因子类产品又大多依赖进口，售价昂贵。长期的供给缺口给中国医药血液制品的快速发展提供了良好的机遇。

血液制品的供给紧张关系不能阻碍相关产品需求量的持续增长。以中国医药血制品中销量最大的人血白蛋白产品来看，该类产品主要用于治疗烧伤、失血引起的休克，防治低蛋白血症和肝病肾病引起的水肿、腹水，还可以用于细胞培养和用作稳定剂。由于相关治疗应用例如烧伤、创伤、低蛋白血症等治疗案例的增加，以及医院用药倾向的提高，使得中国白蛋白市场需求量持续增加。面对持续增长的市场需求，中国医药血液制品的的市场规模将进一步提高。

技术进步提升血液制品生产供应水平

在血液制品行业，血浆的采收成本大体相同，影响成本的核心在于医药企业从人体血浆中分离并提取血制品原材料的技术水平。对于相同数量的血浆，企业从中提取产品种类越多，血浆综合利用率越高，其单位成本越低。目前，国际领先的血制品生产企业已可以分离出超过24种类别的产品，一般性企业也可以生产超过15类产品。相比之下，国内企业最多可以生产13种类别的产品，而大多数企业可生产产品的种类还在10种以下，血浆综合利用率尚有很大的提升空间。

中国血制品企业已着手加大技术投入，以提高血浆利用率，优化产品结构。例如，天坛生物实现了利用层析工艺生产静丙，博雅生物着力研发投入于各类人免疫球蛋白，卫光生物完成纤维蛋白原的申报等。未来，各公司研发进程的逐渐推进，产品有望不久落地，预计将会显著提升中国血液制品企业的经营效率，其行业规模也将实现跨越性的增长。

除了从人体中直接提纯获取的血制品原料，国际上已广泛利用基因重组技术来制造血液制品，国内企业也已于2018年完成了此方面的尝试。以重组凝血因子VIII为例，它是一种利用重组DNA技术生产的凝血因子，拥有与从血浆中提纯的凝血因子VIII相同的生物活性，可用以治疗传统的甲型血友病。相较于传统的人凝血因子VIII，重组凝血因子生产过程中运用了提高病毒安全的多重技术，大大降低了血源性病毒污染的风险，在弥补血液制品紧缺的同时，提高了安全性。

然而由于重组凝血因子的生产技术较为复杂，且均由国际大型医药企业掌握，中国本土重组凝血因子市场依旧依赖进口，产品价格昂贵。2018年，天坛生物旗下子公司成都蓉生药业有限责任公司已收到国家食药监总局颁发的关于注射用重组人凝血因子VIII《药物临床试验批件》，华兰生物也在积极研发相关产品，有望改变该领域尚无国内产品上市的局面。得益于相关产品的量产面市，以及市场价格的逐步稳定，预计中国血液制品行业将进一步扩张，为下一轮产品创新奠定坚实行业基础。

政策利好助力血液制品行业扩容

血液制品行业从原料血浆的采集、生产、销售到进口等环节均受到中国法律法规的管理，政策支持是驱动该行业稳定发展的关键性因素。中国政策有不允许将回收血浆用于血制品的生产的规定，原料血浆只能通过单采血浆技术采集。

2011年，国家卫生部提出了“倍增”计划，即要在“十二五”期间将中国血制品的供应量提升一倍。随着单采血浆站的建设逐步落实，各地区采浆工作均衡发展，成果显著。2011年到2016年五年间，全国单采血浆站数量由146个增加至226个，总采浆量由3858吨提升至7100吨左右，基本完成了“倍增”计划。此外，单站采浆量也有明显提升。2011年，平均每个采浆站采浆量仅有26．4吨，到2016年，单个血浆站已可完成32．5吨的采收量。

居民医疗卫生意识不断提高，医药改革不断深入，中国在不断修订与完善医保报销目录的过程中也开始拓宽血制品的医保使用适应症范围。人力资源社会保障部于2017年2月23日印发了2017版国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录。目录首先增加了报销种类，将重组IX因子新纳入医保目录；宽松了人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等的限制范围，增加了适用症，突破了工伤保险的限制，扩展至基本医疗保险；降低了纤维蛋白原以及重组VIII因子报销的情况要求。新版医保目录的改动充分体现了国家对血液制品行业的支持，更多的患者将通过医保获取血制品，必将刺激终端的销售，最终促进行业的发展。