第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业

3．1 行业综合财务分析和估值方法

图：指数表现

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

创新药行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P／S市销率估值法、EV ／ Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV／EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

图：恒瑞医药主营业务

图：药明康德主营业务

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

3．2 行业发展和驱动因子

（1）政策利好

国家对于创新药不断给予政策支持，颁布如《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的实施意见》、《关于药品注册审评审批若干政策的公告》等一系列政策，引导医药企业加大研发投入，加速创新药审评、审批及上市的步伐，从上至下推动创新药行业快速发展。从效果上看，相关政策对于新药上市推进效果显著。

（2）海外人才回流

国内第一批创新药企业多为海归人才参与支持建设，未来随着国际形势转向保守，美国签证收紧等影响，预计将有越来越多的海外创新药人才归国，将为创新药行业带来强大的技术支持。

（3）技术输出

2019年共有11款国产新药在国内获批上市，授权合作案例越来越频繁，同年，国产抗癌药泽步替尼（百济神州生产）在美国上市，国内创新药企业已具备对外技术输出能力。大神认为随着技术基础长期不断积累，未来我国创新药技术输出将呈现高速增长趋势，这将为国内创新药带来新的发展空间。

（4）人口老龄化

我国人口老龄化趋势明显并呈现出加速的状态。据统计，中国老龄化速度远高于全球平均水平，2014年至2019年，我国65岁以上人口增长0．4亿至1．8亿。越来越多的老年人对创新药产业来说意味着越来越大的市场空间，未来创新药的需求将不断加大。

（5）居民医疗支付能力保障

2015年至2019年我国城镇化率从56．1％提升至60．6％，城镇人口的增加带来了城镇医保人口的增多，大家对医疗支出的意识加强，可负担高昂创新药药品费用的人群不断扩大，这些都为创新药支付能力提供了保障。加之医保目录扩容，纳入多种创新药。有助于降低患者支付负担，为创新药提供了市场空间。

（6）金融市场改革

如香港联交所18A和注册制的实施，为更多尚未盈利的创新药企业提供了获得长期融资的机会，使得社会资本市场可以参与创新药行业的投资与发展，为创新药行业提供了更多的资金支持。

（7）国内药企创新转型

国内各类型药企迎合政策利好，纷纷加速转型步伐，通过自主研发、合作研发、收购合并等方式，不断向创新药业务领域深耕。2019年上半年我国研发型药企数量达到301家，远高于2018年底的262家。此外，国内医药研发支出快速增长，2013年至2018年，A股化学制药、生物制药板块合计研发支出从59．6亿迅速增长至242．3亿。未来医药产业特别是创新药板块的研发支出还将不断加速，国内药企创新转型正迈入快速道。

3．3 行业风险分析和风险管理

表：常见行业风险因子

资料来源：资产信息网 千际投行

（1）医药研发服务市场需求下降的风险

行业业务依赖于客户（包括跨国制药企业、生物技术公司、初创公司、虚拟公司，以及学者和非营利研究机构等）在药品、细胞和基因疗法、以及医疗器械的发现、分析测试、开发、生产等外包服务方面的支出和需求。过去，受益于全球医药市场不断增长、客户研发预算增加以及客户外包比例提升，客户对业内公司的服务需求持续上升。

如果未来行业发展趋势放缓，或者外包比例下降，可能对业内公司业务造成不利影响。此外，医药行业的兼并整合及预算调整，也可能会影响客户的研发支出和外包需求，并对业内公司业务造成不利影响。

（2）行业监管政策变化的风险

创新药行业是一个受监管程度较高的行业，其监管部门包括公司业务开展所在国家或地区的药品监督管理机构等，该等监管部门一般通过制订相关的政策法规对医药研发服务行业实施监管，监管范围可涵盖技术指标和跨境外包服务及生产的标准和要求等多个方面。

境外发达国家创新药行业的产业政策、行业法规已经形成较为成熟的体系；在中国，国家药监局等主管机构亦不断根据市场发展情况逐步制订并不断完善各项相关法规。若业内公司不能及时调整自身经营战略来应对相关国家或地区医药研发服务行业的产业政策和行业法规的变化，将可能会对业内公司的经营产生潜在的不利影响。

（3）医药研发服务行业竞争加剧的风险

目前，全球制药研发服务市场竞争日趋激烈。行业在特定的服务领域面临的竞争对手主要包括各类专业CRO／CDMO机构或大型药企自身的研发部门，其中多数为国际化大型药企或研发机构，这些企业或机构相比公司可能具备更强的财力、技术能力、客户覆盖度。

除了上述成熟的竞争对手以外，还面临来自市场新入者的竞争，他们或拥有更雄厚的资金实力，或拥有更有效的商业渠道，或在细分领域拥有更强的研究实力。公司如不能继续强化自身综合研发技术优势及各项商业竞争优势，或将面临医药市场竞争加剧、自身竞争优势弱化导致的相关风险。

（4）核心技术人员流失的风险

行业核心技术人员是公司核心竞争力的重要组成部分，也是公司赖以生存和发展的基础和关键。能否维持技术人员队伍的稳定，并不断吸引优秀人才加盟，关系到公司能否继续保持在行业内的技术领先优势，以及研发、生产服务的稳定性和持久性。

如果公司薪酬水平与同行业竞争对手相比丧失竞争优势、核心技术人员的激励机制不能落实、或人力资源管控及内部晋升制度得不到有效执行，将导致公司核心技术人员流失，从而对公司的核心竞争能力和持续盈利能力造成不利影响。

3．4 竞争分析 － PEST分析模型

（1）政治环境

近年以来，国家对于创新药鼓励力度非常可观。《“十四五”医药工业发展规划》提出医药工业将持续加大创新投入、加快创新驱动转型。《规划》提出，“十四五”期间全行业研发投入年均增长10％以上；到2025年，创新产品新增销售额占全行业营业收入增量的比重进一步增加。《“十四五”生物经济发展规划》则是重点提出加速推进创新技术重点领域的建设，提出发展合成生物学技术，推动合成生物学技术创新。促进国内传统大药企深化转型，重视创新管线引进，走向自主研发的创新之路。

《药审中心加快创新药上市申请审评工作程序（试行）（征求意见稿）》发布，审评及准入相关政策调整，加速创新药进入市场，加快创新药研发投入回笼。新规推进临床实验保质提速，研发专利保护为“真创新”保驾护航。

（2）经济环境

随着我国经济的飞速发展，人们对于医疗的重视程度越来越高，对于治疗不同疾病的药物需求也越来越高，使得我国创新药行业市场规模越来越大。

（3）社会环境

我国正在加速迈进老龄化社会，而老龄人群是各类慢性非传染性疾病的高发人群，是药物的强需求人群。居民在医疗保健方面的需求不断增强，相关支出不断增长，2020年，居民人均医疗保健消费支出占到全部消费支出的8．7％。

（4）技术环境

新兴药物技术方面，诸如AI药物设计和筛选、蛋白结构预测、合成生物学技术等等方面，中国与海外的起步时间并不远，可以是大有作为的领域。技术进步一定是个不断试验、不断改进、不断积累的积分结果，一定不是急功近利的函数。创新药技术层面的进步是需要踏踏实实的磨练慢功、细功，这也是中国创新药企和基础科研需要认真面对和加以解决的问题

3．5 中国企业重要参与者

中国主要企业有恒瑞医药［600276．SH］、药明康德［603259．SH］、智飞生物［300122．SZ］、复星医药［600196．SH］、泰格医药［300347．SZ］、康龙化成［300759．SZ］、以岭药业［002603．SZ］、华东医药［000963．SZ］、长春高新［000661．SZ］、华润三九［000999．SZ］等。

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

（1）恒瑞医药：成立于1970年，是一家从事创新和高品质药品研制及推广的国际化制药企业，已发展成为国内知名的抗肿瘤药、手术用药、造影剂及特殊输液产品的供应商。在全球医药智库信息平台Informa Pharma Intelligence发布的《2022年医药研发趋势年度分析》中，恒瑞医药排名第16位；在美国制药经理人杂志公布的2022年全球制药企业TOP50榜单中，恒瑞连续4年上榜，排名逐年攀升，创下第32位的排名新高；公司多年连续入选中国医药工业百强企业，2021年蝉联中国医药研发产品线最佳工业企业榜首。

（2）药明康德（股票代码：603259．SH／2359．HK）：为全球生物医药行业提供一体化、端到端的新药研发和生产服务，在亚洲、欧洲、北美等地均设有运营基地。药明康德通过独特的“CRDMO”和“CTDMO”业务模式，不断降低研发门槛，助力客户提升研发效率，为患者带来更多突破性的治疗方案，服务范围涵盖化学药研发和生产、生物学研究、临床前测试和临床试验研发、细胞及基因疗法研发、测试和生产等领域。

（3）智飞生物：是一家集疫苗、生物制品研发、生产、销售、配送及进出口为一体的国际化、全产业链高科技生物制药企业，主营的人用疫苗为国家七大战略性新兴产业，发展前景广阔。

3．6 全球重要竞争者

英国医药咨询公司IDEA Pharma发布2022年医药创新指数和医药发明指数排行榜：

资料来源：资产信息网 千际投行 e药经理人

（1）礼来：是拥有130年历史的世界领先制药公司。礼来于1918年来到中国，将其第一个海外代表处设在上海，从而迈出了全球化的第一步。虽然几经风雨，我们始终不能割舍中国情结，在1993年重新回到中国。重返中国十余年来，礼来迈着坚定的步伐，在中国的改革大潮中稳步前进，已成为业界增长速度最快的制药公司之一。

（2）强生：作为一家全球业务分布广泛、综合性的跨国医疗健康企业，强生致力于用广泛的影响力去促进人类健康、建设更美好社会。在努力提高医药可及性和可负担性，创造更健康的社区的同时，让世界各地的人们都能拥有健康身心，享受健康环境，肩负融合关爱、科学与智慧，为人类健康事业的发展带来意义深远的改变的使命。

（3）辉瑞：承诺并积极参与促进中国医疗卫生事业的发展和提高人民健康水平，通过创新的、富有社会责任并且商业可行的方式，满足中国13亿人民多样化的医疗服务需求。除了提供广泛的创新医药健康产品组合外，辉瑞还积极与有关政府部门、科研／医疗机构、学术组织、社会团体等各方面合作，通过开展患者教育、疾病宣传、健康管理、社区医疗、人才培养等项目积极推动中国医疗卫生事业的发展。

第四章 未来展望

1、国际化

国内创新管线同质化较高，国际化是创新药行业发展的大方向。无论是PD－1／PD－L1还是ADC药物领域，在国内药企自主研发的同时，Big pharma产品也同样在加速进入国内市场，随着本土创新力量的崛起，国产替代与国际化的浪潮即将到来。

目前，已经有越来越多的本土药企不再局限于国内市场，而是通过加大研发投入，积极按照国际标准去参与全球市场的竞争，走出国际化之路。这就需要国产创新药更加以临床价值为导向，同时注重license in／out，提高自身商业化能力将有助于创新药企的长久可持续发展。

2、头部企业加速发展

医保谈判等政策倒逼企业创新，头部企业成为最大获益者。2021年创新药企受集采、 一致性评价、新一轮医保谈判等政策的推进，内部分化进一步加剧。

展望 2022 年，随着国内老龄化加剧、医药卫生投入增加、健康消费水平持续提升，以及互联网医疗等新兴行业的发展，2022年医药行业的发展前景仍值得期待。目前药品集采已经开展到第六轮，集采常态化下，在创新药领域提前布局并具备研发实力的头部企业有望获益。

3、新兴靶点有望实现突破

随着国内药企 fast－follow 不断加速，国内与国外创新药的研发进度差距也在缩小，国内在研管线的研发靶点也在快速拓展边界。

以ADC为例，长期以来国内ADC的开发都在对标DS－8201a为代表的HER2靶向ADC药物，导致国内HER2靶点扎堆、过度竞争。尽管如此，国内仍有部分研发企业开始逐步探索创新靶点，该类靶点赛道尚未形成明显竞争格局仍然具有较大的发展潜力。

Cover Photo by Avinash Kumar on Unsplash

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       原文标题 : 2022年创新药行业研究报告