3、买与卖 融创的安全边界

相比碧桂园、万科，融创中国情况或更糟些。

众所周知，融创曾屡屡扮演白衣骑士，堪称“并购王”。长江商报数据显示，2014年至2019年6月，融创中国少则数亿、多则百亿的并购，耗资已逾2000亿元。

频频一掷千金，也让融创行业排名不断上升，由过去的top10一跃升至四巨头。伴随恒大爆雷，跃居前三。

然2022开年，这位“金主”遭遇波澜。2月28日，融创中国突然出现股债双杀，盘中跌幅超17％，收盘跌幅16．34％。此外旗下物业公司融创服务收跌近8％。多笔债券杀跌，境内债“21融创03”跌10％，美元债“SUNAC 7 1／2 02／01／24”等跌幅超6％。

并有多位债权人在微博等社交平台投诉：融创中国商票逾期未兑付，涉及全国多个区域，金额从几万元到上百万不等。

天眼查显示，2022年2月以来，融创中国已出现20余宗票据追索权纠纷司法案件，其在重庆、四川、上海、广东等地子公司均有涉及。

评级也不算乐观。2月11日，穆迪将融创中国控股有限公司的公司家族评级（CFR）从“Ba3”下调至“B1”，同时将其高级无抵押评级从“B1”调至“B2”。评级展望“稳定”调为“负面”。

穆迪助理副总裁兼分析师Kelly Chen表示：“此次评级下调反映出融创中国的流动性缓冲能力下降，原因是其融资渠道受限，运营现金流减弱。”

1月20日，惠誉也已将融创中国的长期外币发行人违约评级自BB调至BB－，展望负面。

看空并非完全苛求。

债务端看，截至2021上半年底，融创净负债率86．6％、非受限现金短债比1．11，均达到要求。但其剔除预收款项后的资产负债率76％，较去年底下降约2．3个百分点，距离低于70％的监管要求仍有一定距离。

其中，流动负债7550亿元、非流动负债总额2422亿元，短期借贷及长期借贷当期到期部分的金额910亿元。

这还只是纸面辐照。从2018年开始，融创中国的少数股东权益开始增长，到2021年6月30日，比重已达38．37％，但收益比重不足10％。

此前，瑞银一份研报曾指出，按融创2014年至2020年现金流往绩估算，相对其表内债务3040亿元，融创表外债务约2000亿元。

业绩端也有增长烦恼。2021年，融创中国累计实现合同销售金额约5973．6亿元，同比增长4％，累计合同销售面积约4141．8万平方米，合同销售均价约14420元／平方米。归属于公司的权益合同销售金额约3615．7亿元。

尽管销售金额有所增长，但2021上半年，融创累计实现合同销售金额约3207．6亿元，同比增长64％。

从上半年增长64％，到年终仅增长4％，可见融创2021下半年的销售颓势。

值得注意的是，2021年融创拿地37．8宗，拿地建面455万方，总金额614亿。拿地排名第四，仅次于央企中海、保利、华润。被称“土储王”的光鲜背后，结合上述负债、业绩、产品开发周期，资金链后续压力、现金流稳健性不可不察。

2022年1－2月拿地市场上，鲜见融创踪影。

同时，销量低迷问题仍未有效缓解。前两个月实现合约销售502．8亿元，同比下降26．5％。对应建筑面积约379．7万平方米，每平方米均价13240元。

实际上，2021中期业绩会上，孙宏斌就直言：“下半年房地产融资和信贷市场、销售市场压力都很大，企业要给自己留有安全边界”。

下半年，融创频频卖卖“回血”，如两度出售贝壳股份，套现约68．9亿元；退出杭州两项目股权，回笼16．73亿元；18亿元出售商管公司予服务集团，26．8亿元出售上海虹桥商务区写字楼、杭州核心地段酒店及写字楼三项目。

进入2022年，昆明融创文旅城二期40％股权以14亿元转让予华发；武汉一江源项目、武汉甘露山文创城部分股权，常州融誉置业也相继转让。

2月末，路透社引述消息人士透露，融创中国正向中国信达洽谈出售上海和北京的两个项目。

对此，融创没有实锤消息。孰是孰非，留给时间作答。

可以肯定的是，买势如虹、卖势亦汹涌，出手效率可圈点。然资金压力亦肉眼可见，翻云覆雨、进退切换中，抛开能否最终解开财务困境，融创的安全边界到底在哪？孙宏斌不乏敬畏、高效执行之思。

4、取与舍 谁能笑傲江湖

城头变幻大王旗、江山代有才人出。

回顾房企20多年奔腾大潮，从“招保万金”到“碧恒万融”，每一代巨头崛起离不开企业主观能动性，更离不开时代大势助推。

如今，时代需求生变，一味高杠杆、规模化增长已不再适用，深耕细作、高质稳优成为新的主题词，惯用老套路者被淘汰掉队，是必然事件。

值此大浪淘沙、格局重塑之时，头部企业想捍卫江湖地位必须改变。

规模越大、责任越大。如何既大又强、既快又稳，好在顺势而为上，碧桂园、万科、融创也有可贵努力。

碧桂园3月3日晚公告称，公司于3月2日及3月3日在公开市场购回将于2023年1月到期的4．75％优先票据，合计金额600万美元。

行业分析师李晨认为，此次债券回购，将减少公司一年内到期负债，改善公司债务结构，优化现金短债比，有助于增强投资人信心。

万科方面，物业服务、物流地产、租赁公寓等领域的加速布局，也在夯实其转型底盘。2021年1－6月，万科物业服务营收103．8亿元，同比增长33．3％；租赁住宅业务营收13．19亿元，同比增长25．6％；商业开发与运营为36．39亿元，同比增长19．0％；物流仓储服务为13．4亿元，同比増长64％。

整体体量仍然不大，但增速不乏期许。星星之火可燎原、若持续保持该势头，未来跻身新增曲线、业绩第三极也未可知。

融创方面，产品力的日拱一卒值得圈点：

在WELL、LEED、被动式超低能耗等专业认证中也颇有收获。近年已有无锡融创·瑷颐湾、济南财富中心、上海歌斐中心、西安融创·曲江印、石家庄·融创城、济南融创文旅城等代表项目获得认证。融创合肥壹号院还获得“三星级绿色建筑标识”认证。

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3月2日，银保监会主席郭树清表示，房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转。去年房价下降，房地产泡沫化、货币化问题发生根本性扭转。

消息一出，房市为之振奋。

没错，利空出尽便是利好。杠杆泡沫破裂、根本扭转的背后，一个行业新生态渐行渐近。春天已在路上，头部房企复苏回暖、否极泰来是大概率事件。

问题是，在什么时间、也何种方式回归。

周期定律告诉我们，企业冷暖兴衰本是常态，关键在于穿越周期。经历阵痛挫折后，能否舍弃高周转、高杠杆迷恋，真正走出一条质量为先的新路。而不是行业一转暖，又回到旧路径依赖，进而积蓄更大风险、最终品尝更多“苦果”。

从规模到质量！如何大而强、大又稳、面子里子兼具，考验碧桂园、万科、融创取舍。

       原文标题 : 面子与里子 碧桂园、万科 、融创中国何时“既大又强”？