价值持久战！

作者：赤耳

编辑：云歌

风品：司廷

来源：铑财——铑财研究院

“比起婚姻，我更相信玻尿酸，因为它每次都会有效。”美剧《欲望都市》女主角的经典台词，道出了颜值经济真谛。

“女神节”当天，爱美客再出一份豪横佐证。

01

“暴利”吸金 为啥股价寒？

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产品单一风险 市值蒸发近千亿 新的增长曲线在哪？

3月7日晚，爱美客披露年报：2021营收14．48亿元，同比增长104．13％；扣非净利9．14亿元，增长115．55％。

营收、净利双双翻番，刷新了医美业高利认知，“女人的茅台”名不虚传。

还有更扎眼的，销售毛利率高达93．70％，创下7年新高，净利率也达66．12％。

什么概念呢？贵州茅台2020年毛利率才91．48％，净利率52．2％。

与茅台不同的是，爱美客正处一个高增赛道。弗若斯特沙利文的研报显示，2016－2020年我国医美市场年复合增长率高达18．9％，是同期全球市场增速的8．5倍。

2021年，中国医美市场规模约2274亿元，同比增长15．10％；用户规模破1800万人，约为2017年4倍。妥妥的朝阳产业。

也基于此，华西证券调高了爱美客的盈利预期。2022年、2023年营收预测从19．74亿元、28．27亿元调至22．65亿元、31．74亿元，归母净利从12．82亿元、16．89亿元上调至14．18亿元、19．92亿元。东方证券给予爱美客买入评级，目标价位558．26元。

然尴尬的是，面对高增业绩、机构站台，市场似乎并不买单。财报当日爱美客股价下跌1．34％，收于469．5元；之后两涨四跌，截止3月15日收盘价408．8元，市值接连跌破千亿、900亿关口，不足885亿元。

拉长维度，2020年9月爱美客上市，发行价118．27元。2021年7月初达到844元高点，市值超1800亿元，随后持续震荡下行，目前累跌超4成。

千亿神坛跌落。寒意足够逼人，为啥绩红股冷？

02

王者隐忧

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价值理性回归，还是一时挤泡沫，仁者见仁。

一切基本面说话。

梳理爱美客一路成长，较早获得医疗资质，占据先发优势，并押对赛道：以玻尿酸为代表的溶液类注射产品。

玻尿酸，学名“透明质酸”，具备保湿、除皱、修复细胞等功能，有“保湿黄金”之称。高价值也有高技术门槛，认证周期长达3—5年。

而爱美客成功拿下了国内首款商业化的基于透明质酸（又称“玻尿酸”）的皮肤填充剂、首款商业化的具有长效填充效果的皮肤填充剂、首款商业化的利多卡因皮肤填充剂和首款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂。

弗若斯特沙利文研报显示，截至2020年，爱美客在基于透明质酸钠的皮肤填充剂市场，按销售量计算占国内市场份额达到27．2％，在所有制造商中排名第一；按销售额计占国内市场份额达14．3％，在国产制造商中排名第一。

有媒体报道称，爱美客旗下的一款名为“宝尼达”的玻尿酸产品，2019年度平均售价为2547．49元／支，成本仅32．34元／支，称为印钞机并不为过。

技术优势、核心赛道，让爱美客持续高增。2021年，产品线实现全面增长：

液类注射产品是主要收入来源：营收10．46亿元，同比增长133．84％，毛利率达93．82％；其中，以嗨体为核心的溶液类注射产品增幅更大。

凝胶类注射产品，营收3．85亿元，同比增长52．80％，毛利率达94．55％。

不过坐享“暴利”盛宴的同时，一些隐忧点也扎眼。

2021年，溶液类注射产品收入10．46 亿元 ， 同比大幅增加133．84％，占总营收比高达72％，单一依赖性风险，不可不察。

早在2020年，以嗨体为核心产品的溶液类注射针剂就实现营收4．47亿元，成为业绩增长主引擎。但细观去颈纹神器嗨体，虽是国内独家产品，但相应的医美监管、新竞品入局等也是潜在隐忧，一旦营商环境波动或被新品取代，难避利润骤降。

爱美客也意识到这个问题，近年不断拓展业务线，欲摆脱单一依赖。除自研管线外，还在2021年斥资8．56亿元，对韩国HuonsBio进行增资并收购部分股权，加码肉毒市场。

8．56亿几乎是爱美客2020全年净利的2倍，发展信心之巨无需累言。

其实早在2018年9月，爱美客就与Huons Global签订A型肉毒素产品在中国的独家代理合作协议，代理期10年，该产品已进入临床三期。

爱美客表示，一方面利于公司现有产品的协同效应；另一方面，有利公司借此增加对全球不同地区生物制品研发、注册申报、市场竞争等方面的了解与熟悉，逐步拓展海外市场，提升公司的整体竞争实力。

不过，如此大手笔投资，还未带来预期收益，亏损了111．6万元。从年报看，其注射用A型肉毒毒素Hutox已进入III期临床试验。

行业分析师李晨表示，若产品成功上市，将是爱美客新的业绩引擎。但也要看到，作为毒性最强烈的生物毒素之一，肉毒素面临严格行政管制、整体申报周期8年左右、市场壁垒很高。爱美客何时进入、进入后产品效果、相应品控风控等仍是未知数。

公开信息显示，我国目前共有4款“肉毒素”产品获批，美国Allergan的“Botox”和中国兰州生物制品生物制品研究所的“衡力”，以及韩国乐提葆和英国吉适。其中，“衡力”1993年便获得新药证书，直至2009年才正式被准用于医疗美容。

另一厢，即便顺利上市，虎口分食也不容易。除了美国艾尔建与中国兰州两巨头外，华熙生物、四环医药等也在拓展注射用肉毒素市场，“后浪”爱美客有多少核心胜算？

除Huons Bio外，爱美客2021年还向运怡（北京）医疗器械有限公司增资1亿元。上述参股，被不少舆论视为爱美客试水运动医疗的一个信号。然同样遗憾的是，这一投资也是亏的，金额421万元。

显然，找寻新增曲线并非一蹴而就。优化营收结构、展示新成长性，仍是王者爱美客一道严肃考题。