导语

4月10日，四川好医生云医疗科技集团股份有限公司二次叩响港股的大门。自去年9月的首次尝试以失效告终，如今时隔半年再次递表，独家保荐人从中信证券换成了海通国际。

招股书描绘的图景颇为宏大：服务超67万家基层医疗终端，覆盖全国99%以上县级行政区，间接触达约6.17亿基层群众。以2024年收入计，它在中国基层医疗药品直供市场排名第二，检验诊断解决方案领域位居榜首。年营收38.23亿元的体量确实亮眼。但翻开招股书细节，IPO前景是否如此无忧？

作者｜灵药编辑组

编辑｜灵药编辑组

01

增收不增利的“卖药人”

过去三年，好医生云医疗的营收曲线稳步向上：2023年30.65亿元，2024年32.64亿元，2025年达到38.23亿元，三年复合增长率11.7%。

但利润端却不甚匹配：2023年净利润6247.9万元，2024年骤降至3780.6万元，缩水近四成；2025年虽然反弹至5405.2万元，整体仍然震荡。38亿元的收入、5405万元利润，净利润率仅1.4%。

更令人不安的是赚钱效率持续走低。2023年到2025年，整体毛利率从29.9%一路滑落到22.9%，两年跌去7个百分点。三大业务板块毛利率全线下滑，专病诊治解决方案从56.9%近乎腰斩至31.9%。

招股书归因于市场竞争压价、高毛利产品供应中断，以及承接关联方四川医贸低毛利客户。解释本身或许成立，但毛利率连跌两年，至少说明公司在成本控制和定价话语权上并没有自己宣传的那样从容。

在招股书中，好医生云医疗强调自己是“基层医疗行业唯一一家提供检验、诊断、用药及诊疗一体化全覆盖服务及解决方案的服务提供商”，“AI好医生诊疗支持系统”，已覆盖29个省份8500多家基层机构。

但营收结构中近八成来自卖药。2025年，药品直供及分销服务贡献30.28亿元，占总营收79.2%；专病诊治解决方案仅占19.0%，检验诊断更是只有1.8%。

更关键的是，在药品收入里自有品牌产品占了大头——2025年达53%。比起第三方品牌只有3.9%的毛利率，自有品牌毛利率达到28.3%，利润空间更大。但公司手里没有任何慢病药品注册和生产许可，完全依赖外部代工，一旦上游合作出现问题，整条利润命脉就可能受到冲击。

费用结构上，2025年研发费用仅1308万元，占收入比例0.34%，2024年更低至0.2%。而同期销售及市场费用高达6.75亿元，占营收17.6%。人员配置上，476名正式销售人员，外加超8500人的外包地推团队。

一边是9000多人的销售大军，一边是不到营收零头的研发投入。这样的配置，很难支撑起“数智化赋能平台”的技术叙事。

02

现金流与6亿对赌压顶

如果说利润薄和业务结构争议还是“慢病”，那现金流和对赌压力则显出一些“急症”。

截至2025年底，公司账面上的现金及现金等价物5851.7万元。而资产净值2024年尚有2.16亿元，到了2025年底只1699.3万元，一年之间蒸发了超过90%。

流动资产净值也从2023年的正2.7亿元转为2025年的负1.35亿元，正式陷入了流动净负债的状态。医药流通行业本来就是个对现金流极其敏感的生意，上游采购需要垫资，下游回款往往有账期，账面现金周转率值得特别关注。

此外还有颗待解决的“对赌定时炸弹”。截至2026年2月末，公司债务总额达到6.79亿元，其中超过九成（6.33亿元）是权益股份赎回负债。

这笔巨额负债的来源是此前多轮融资中签下的对赌条款：如果公司在2026年12月31日之前不能完成上市或者被并购，投资者就有权要求公司按本金加上6%到8%的年化利息赎回股份。

现在距离这条红线只剩下不到9个月时间。而港交所对拟上市公司的“持续经营能力”有着明确且严格的审查要求，公司当前的财务状况：净利润率仅1.4%、现金储备不足6000万、流动资产已为负值，很容易触发监管方面对“能否支撑未来12个月运营”的质疑。即使最终能通过聆讯，在如此财务状况和家族控盘结构的双重压力下，发行定价仍值得观望。

03

家族控盘下的治理隐忧

翻开股权结构这一页，好医生云医疗的家族底色几乎一目了然。

创始人耿福能和胞弟耿福昌通过四川佳能达持股32.79%；耿福能的女儿耿介通过云医疗香港持股21.21%；儿子耿越飞控制的横琴国医投资持股5.40%；此外还有多个由家族控制的持股平台。通过一致行动协议，耿福能、耿介、耿越飞等家族成员共同控制了公司约65.99%的表决权。

公司的掌舵权也已经完成了代际交接。

39岁的耿介，这位拥有加拿大滑铁卢大学数学学士学位的“80后”，自2019年7月起出任董事会主席。她的丈夫薛源担任执行董事兼首席技术官，兄长耿越飞则担任非执行董事。“父辈创业、子女接班、姻亲赋能”这是一个典型的家族企业传承样本。

高度集中的股权结构本身并没有原罪，但它确实带来了额外的治理风险。在重大决策事项上，家族意志几乎可以完全主导公司方向，中小股东的话语权极为有限。有业内专家指出，这种结构在港股市场上往往意味着机构投资者认可度偏低，不仅可能压低上市估值，还可能加剧上市后的股价波动和流动性不足。

此外，关联交易的规模也值得关注。公司连续三年向关联方四川佳能达的采购占比都超过了10%，2025年更是达到了15.4%。在家族控股近七成的背景下，这些关联交易的公允性和透明度，必然成为监管和市场审视的重点。

放在更大的行业坐标下来看，好医生云医疗所处的赛道其实并不差。

根据智研咨询的数据，2024年中国基层医疗市场的收入规模已经达到了5445亿元，预计2025年有望攀升至6522亿元。国家卫健委的最新数据显示，2025年全国基层医疗卫生机构诊疗人次达到了55.6亿，占比首次过半，达到52.6%。双向转诊人次相比2020年增长了超过50%，群众就医流向正在发生实实在在的变化。

分级诊疗格局基本建立、医保基金更多地向基层倾斜、紧密型医联体加速推进，这些政策红利都在为基层医疗市场的爆发积蓄势能。好医生云医疗作为这个赛道里排名靠前的玩家，理论上应该是最直接的受益者。

但风口上的位置并不能自动转化为风口上的表现。38亿营收固然证明了规模效应和渠道渗透力，但1.4%的净利润率、持续下滑的毛利率和现金流，以及贴牌代工模式对上游的高度依赖，都在说明这家公司的商业模式还远未到可以高枕无忧的阶段。

或许更关键的问题是：即便这次IPO能够顺利闯关成功，拿到募集资金补上现金流的窟窿、暂时缓解对赌的压力，然后呢？上市是新一轮对商业逻辑和管理能力的更严苛检验的开始。面对基层医疗这个充满想象力但也遍布荆棘的市场，好医生云医疗需要的不仅仅是一次成功的IPO。 

主编｜程灵素

       原文标题 : 38亿营收，“药二代”掌舵，6亿对赌，好医生云医疗二度递表港交所