作者 | 高凌朗编辑 | 汪戈伐图片来自企业网站

5月23日，恒瑞医药在港交所正式挂牌，股价从44.05港元的发行价跳涨至近60港元，最终以55.15港元/股报收，市值接近3642亿港元。此次IPO募资达到98.9亿港元，是近五年港股最大的医药企业融资项目。

需要注意的是，恒瑞医药2024年海外收入只有7.16亿元，占总收入的2.56%。对比之下，百济神州海外收入171亿元，占比63%。也就是说，恒瑞医药虽然是国内创新药龙头，但在国际市场几乎没有存在感。

市场关注的核心在于，此次港股上市能否帮助恒瑞医药实现国际化突破，还是仅仅多了一个融资渠道？港股火热的背后，投资者更需要冷静审视恒瑞医药转型路径的真实成效和潜在风险。

恒瑞医药2024年财报确实展现了复苏迹象。营收279.85亿元，同比增长22.63%；净利润63.37亿元，同比增长47.28%。这些数字让市场重新燃起对这家老牌药企的信心。

但仔细分析恒瑞医药的收入构成，会发现深层次的问题仍然存在。其创新药收入138.92亿元，虽然同比增长30.6%，占比提升至46.3%，但仍未过半。

更关键的是，27亿元的许可收入成为恒瑞医药2024年业绩增长的重要支撑。这部分收入主要来自将药物权益授权给海外公司获得的首付款，包括默沙东的1.6亿欧元和Kailera的1亿美元。

这种增长模式存在明显的局限性，许可收入虽然能快速变现，但本质上是"卖青苗"，将未来可能的丰厚回报提前兑现。

也就是说，一旦授权项目在后续开发中遇挫，恒瑞医药将无法获得后续的付款和销售分成。更重要的是，这种模式并未解决公司在国际市场缺乏自主商业化能力的根本问题。

研发投入的持续增长也给恒瑞医药带来了压力。2024年研发费用65.83亿元，占营收比例达23.5%，较2022年的48.87亿元增长34.7%。占比虽然高，但绝对数值并不领先。

在创新药竞争日趋激烈的环境下，这一投入水平能否带来相应回报存在不确定性。百济神州2023年研发费用128.1亿元，是恒瑞医药同期的2.59倍，显示头部创新药企业间的军备竞赛已白热化。

销售端的变化同样值得关注。恒瑞医药销售团队从2020年的17138人缩减至8910人，但销售费用却从2022年的73.48亿元增至83.36亿元。这一现象反映出创新药推广成本的高企，也说明公司在从仿制药销售模式向创新药学术推广模式转换过程中面临的挑战。

恒瑞医药近年来在国际化策略上的调整确实带来了短期收益，但也暴露出深层次问题。从此前的自主出海转向BD合作模式，虽然降低了财务风险，却也限制了长期价值获取。

恒瑞医药自2018年以来完成的14笔对外许可交易，累计获得约6亿美元首付款，潜在交易总额140亿美元。这些数字看似可观，但需要注意的是，大部分合作项目仍处于早期临床阶段，能否最终成功商业化存在巨大不确定性。

以减肥药合作为例，恒瑞医药将三条减肥药管线授权给Kailera，仅获得19.9%股权。

虽然Kailera团队有出售生物技术公司的成功经验，但在GLP-1类减肥药竞争异常激烈的当下，后来者能否突围仍是未知数。诺和诺德和礼来已经在这一市场建立了强大优势，留给新进入者的空间有限。

心血管领域的Lp(a)抑制剂合作同样面临激烈竞争。诺华的siRNA药物已进入三期临床，在降低Lp(a)水平方面效果显著，降幅普遍超过90%。

恒瑞医药的HRS-5346虽然在患者依从性方面可能具有优势，但在疗效竞争中能否胜出还需要临床数据验证。

ADC领域的布局相对更有前景。SHR-4849在美国启动的一期临床试验初步显示出良好效果，在全球DLL3 ADC竞争中有一定位置。但ADC药物的开发和生产技术门槛极高，即使临床成功，后续的商业化仍需要大量投入和专业能力。

更根本的问题在于，BD模式虽然能够快速获得现金流和国际认知，但并未帮助恒瑞医药建立起自主的海外商业化体系。

恒瑞医药在美国市场至今没有任何自主创新药获批上市，"双艾"组合两次冲击FDA均遭拒绝，暴露出在国际化进程中的短板。

恒瑞医药此次港股上市的真实动机并不在于缺钱。公司账面货币资金240.9亿元，无任何有息借款，财务状况相当稳健。上市更多是为了获得国际化的"门面"，但这种做法能否解决实质问题仍然值得思考。

基石投资者的参与看似热闹，但细看并不乐观。新加坡政府投资公司虽然领投2.68亿美元，但GIC作为主权基金，投资逻辑更多是资产配置需要和对国内医药行业的长期判断，而非一定是看好恒瑞医药的国际化前景。

高瓴资本一边认购恒瑞医药4000万美元，一边却在5月减持百济神州36.8亿美元，这种操作本身就扑朔迷离。

募资用途的安排似乎暴露了恒瑞医药的焦虑。75%资金用于研发，15%用于海内外产能建设，但问题在于恒瑞医药的研发效率已经受到质疑。

恒瑞医药2024年研发费用65.83亿元，但海外市场仍然没有任何自主创新药获批。继续砸钱做研发，而不是先解决现有产品的国际化问题，这种策略是否明智需要打问号。

更关键的是，恒瑞医药在海外建厂的计划面临现实障碍。美国FDA对中国药企的监管要求日趋严格，要建立符合cGMP标准的生产基地不仅成本高昂，还可能面临政策风险。印度太阳制药、韩国三星生物等企业在美国建厂都曾遭遇挫折

孙飘扬66岁重新出山的背后是恒瑞医药在转型期的迷茫。从仿制药时代的成功经验到创新药全球化的新挑战，这中间的跨度远比想象中巨大。恒瑞医药在国内市场的优势在海外并不适用，而缺乏国际化人才和经验的短板短期内难以弥补。

显然，港股上市虽为恒瑞医药提供了一个展示平台，但要真正解决其在全球竞争中面临的核心问题，仍面临较大挑战。

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       原文标题 : 恒瑞医药总算松了一口气