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2020年报透露哪些信号？

如今，这四家公司均已公布2020年报，能从中解读出哪些信号？

具体来看，剖析一家CXO公司，要看研发、订单与产能三方面。研发实力决定了公司承接订单的能力，而订单交付是公司的直接收入来源，订单量反映了公司的景气程度，产能代表了公司是否有足够的能力去消化订单需求。

首先，关于研发，年报中与此相关的数据包括研发费用与研发人员数量。2020年，药明康德研发费用达到6．93亿元，同比增长17．42％，占总营收的4．19％，研发人员达到21942人，数量占比为83．08％。

泰格医药研发费用达到1．57亿元，同比增长26．28％，占总营收的4．91％，研发人员达到652人，数量占比为10．81％。康龙化成研发费用达到1．05亿元，同比增长67．56％，占总营收的2．05％，研发人员达到9615人，数量占比为87．31％。昭衍新药研发费用达到0．51亿元，同比增长27．84％，占总营收的4．74％，研发人员达到146人，数量占比为9．84％。

数据来源：各公司财报

可以看出，康龙化成研发费用占比低于同行，但处于快速增长阶段，泰格医药、昭衍新药的研发人员数量占比偏低。

其次，关于订单，部分公司直接披露了订单量，部分公司未披露，但可以从应收账款及合同负债等数据中反映出来。

泰格医药、昭衍新药披露了订单量。2020年，泰格医药新增订单55．36亿元，同比增长30．86％，截至报告期末，公司在手订单72．60亿元，为全年营收的2．3倍。昭衍新药新增订单7亿元，截至报告期末，公司在手订单超17亿元，较去年同期增长超60％，为全年营收的1．6倍。

药明康德、康龙化成未披露订单量。但可以从应收账款及合同负债角度进行分析。应收账款、合同负债分别代表的是公司被下游客户占据、占据下游客户的金额。2020年，药明康德应收帐款达到36．65亿元，占总资产比例7．92％，合同负债15．81亿元，较2019年末增加6．84亿元。康龙化成应收帐款达到10．77亿元，占总资产比例9．04％，合同负债4．73亿元，较2019年末增加2．01亿元。

此外，泰格医药应收帐款达到4．91亿元，占总资产比例2．52％，合同负债4．85亿元，较2019年末增加3．45亿元。昭衍新药应收帐款达到0．89亿元，占总资产比例4．22％，合同负债5．84亿元。

对比来看，各家CXO公司合同负债均在增长，这意味着行业景气度较高。值得注意的是，泰格医药、昭衍新药应收账款相比2019年有所减少，但康龙化成、药明康德应收账款同比增加，并且，康龙化成应收帐款占总资产的比例偏高，代表该公司议价能力较弱。

最后，关于产能，这需要看各家公司的固定资产与在建工程数据，是反映其成长性的另一指标。2020年，药明康德固定资产达到57．1亿元，较上年同期增加13．77亿元，增幅31．79％；在建工程为30．86亿元，较上年同期增加9．94亿元，增幅47．54％。

泰格医药固定资产3亿元，较期初余额增加0．48亿元，增幅19．08％；在建工程为0．55亿元，较期初余额增加0．33亿元，增幅145．82％，均用于进行实验室扩容，增加设备。

康龙化成固定资产达到27．23亿元，较上年同期增加2．37亿元，增幅9．53％；在建工程为8．21亿元，比年初余额增加6．03亿元，增幅 277．67％，宁波、绍兴等多地园区在建。

昭衍新药固定资产达到4．46亿元，比年初余额增加0．28亿元，增幅6．7％；在建工程为0．49亿元，较上年同期增加0．14亿元，增幅40％，苏州园区办公及实验动物楼工程、梧州生物灵长类繁育与生物资源中心项目在建。

数据来源：各公司财报

可以看出，泰格医药、康龙化成在建工程投入加大，扩建意愿强，处于大幅扩产期。而药明康德固定资产无论是绝对值还是增幅均领先。不过，对比药明康德2019年与2020年的在建工程，多个耗资巨大的工程存在进展缓慢的情况。

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CXO估值是否偏高？

另一个备受关注的问题是，CXO公司当下的估值是否偏高？何时回归到合理位置？

目前，昭衍新药市盈率最高，超120倍，药明康德的市盈率在110倍左右，康龙化成在100倍左右，泰格医药市盈率最低，约为70倍。

这与海外CXO企业形成了较大差异。东吴证券研报统计，海外CXO企业普遍处于30－60倍的估值区间，而中国CXO公司动辄估值在100倍以上，普遍处于70－150倍的估值区间。

图片来源：东吴证券研报

海内外资本市场的估值差异，长期以来一直存在。以药明康德为例，2007年药明康德赴美上市，2015年从美股私有化退市。在这段时间内，药明康德总市值由120亿元增长至约200亿元，市盈率在10－30倍区间波动，股价表现平平。

但2018年，药明康德登陆上交所和香港联交所后，市值可谓一路高歌，2021年年初一度突破4000亿元大关，市盈率达166倍。

图片来源：东吴证券研报

这个市值有多夸张？对比全球CXO龙头昆泰和美国控股实验室，其美股最新市值（截至4月17日）分别约为412亿美元（约合2687亿元）和255亿美元（约合1662亿元），均与药明康德相差甚远。但是这两家公司2020年的营收，却是药明康德的4－6倍。其年报显示，昆泰2020年营收达到114亿美元（约合743亿元），美国控股实验室营收为140亿美元（约合913亿元）。

东吴证券研报认为，当前国内CXO公司的估值水平并不高。“中国CXO正拥抱其特色的黄金时代，并且这种行业性的高景气度是可持续的”，中国CXO产业尽管起步落后于欧美至少二十年，但却享受“天时、地利、人和”的优势，处于快速成长阶段，这是资本加持下的产业趋势、行业政策与人才素质三者共振的结果。

以行业政策为例，国家鼓励创新与国际化，一方面，MAH（上市许可持有人）制度实现了药品所有权与生产权的分离，另一方面，医保控费加速腾笼换鸟，医保支付中创新药所占的比重渐渐加大。与此同时，中国也是最大的原料药生产国，成本更低、产业链更稳定，这些都使得国内新药研发方兴未艾，CXO行业获得了更多的内生支持。

据Frost ＆ Sullivan估计，2019－2024年中国新药研发支出复合增速为17．7％，远高于全球平均水平；从投融资额看，2020年中国医疗健康产业融资事件共767起，对应总融资额 1627亿元，创历史新高；从国内I类化药的IND与NDA申请数量看，越来越多的国产药物进入临床和商业化阶段。东吴证券研报认为，受益于新药研发需求端的旺盛，CXO企业在未来5－10年业绩将有较高确定性。

不过，投资者仍需冷静下来。虽然业绩确定性明显，但是CXO毕竟是一个资本、人力密集型的行业。一个值得思考的问题是，中国低成本人才的红利还能持续多久？2015年之前，我国人力成本仅为欧美发达国家的40％，但如今人力成本正持续提升。恒瑞医药副总经理张连山此前在电话会议中曾透露，国内临床招募成本已不低于欧美市场。长远来看，企业的盈利能力将受到影响。

另一方面，中国“me－too”扎堆的创新药已然出现“内卷”，激烈的竞争环境叠加医保控费政策，资本的狂欢还能持续多久？CXO公司的订单还会像雪片一样飞来吗？

如今来看，走上国际化之路或许是这些CXO公司唯一的选择。北京鼎臣医药管理咨询公司创始人史立臣曾在接受媒体采访时表示，“由于国内CXO企业众多，而药企的研发需求还没有完全爆发出来，所谓‘狼多肉少’，容易出现恶性竞争，压低价格，CXO企业的利润变薄，头部CRO／CDMO企业向国际市场拓展是必然趋势也是不得已的选择。”

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