强调良币效应！

作者：郝科科

编辑：张琪

风品：冯思思

来源：首财－首条财经研究院

EDG战队夺冠，无数人沸腾。粉丝倒立洗头、注销微博……该兑现的Flag一个不落。

同样，2021年的资本市场也不乏如愿者。2021年1－10月，两市新增404家上市企业，合计募资4131．83亿元。其中科创板尤为亮眼，新增137家，合计募资1348．69亿元。

当然，伴随入市门槛收紧，也不乏折戟者。

年内已有37只新股破发，大肉签成大生物更以跌幅27．27％，跻身首日跌幅最大新股。11月11日，宣泰医药科创板首发暂缓审议，成为年内第13家。

01

产品单一 市占率下滑 科创底色几何？

SHOU CAI

招股书显示，宣泰医药成立于2012年8月13日，是一家以研发创新为驱动的高新技术企业，主营业务为高端仿制药的研发、生产和销售以及CRO服务。已获得盐酸安非他酮缓释片、盐酸普罗帕酮缓释胶囊、泊沙康唑肠溶片等3项高端仿制药的ANDA药品批件。

本次拟募资6亿元，用于制剂生产综合楼及相关配套设施项目、高端仿制药和改良型新药研发项目和补充流动资金。

值得注意的是，首轮问询中上交所足足提出20个大问题，在科创板定位、核心技术、主营业务模式等方面对宣泰医药灵魂发问。

2018年－2021年1－6月，宣泰医药营收分别为6092．59万元、1．41亿元、3．17亿元和1．55亿元，净利－3748．12万元、453．52万元、1．23亿元和3699．93万元。

相比前三年的营利大增，2021年上半年营收同比仅增 9．03％；净利则下降53．20％，扣非归母净利3831．23万元，同比下降30．56％。

产品收入和 CRO 服务收入，为公司主营业务收入主要来源。不过，曾经贡献第一大收入来源的CRO服务业务，近年有停滞烦恼，收入占比由2018年的61％降至2020年的12％，高端仿制药业务则由2018年的1956万元增至2020年2．71亿元，收入占比提至86％。

但产品品种相对仍显有限，主导产品为泊沙康唑肠溶片（2021年1月国内首仿获批上市）、盐酸安非他酮缓释片（2021年10月获批）和盐酸普罗帕酮缓释胶囊（正在NMPA审评中）。

2018年－2021年1－6月，三种产品合计销售收入分别为1956．21万元、7757．49万元、2．64亿元和1．24亿元，占公司营收比例分别为32．11％、54．91％、83．48％和79．80％。

其中，最大贡献者为泊沙康唑肠溶片，2020年收入2．5亿元，占营收比例79．04％。是否有单一产品依赖性，值得冷思。

销售渠道也较单一，宣泰医药与美国医药销售公司LANNETT签订了泊沙康唑肠溶片在美国地区的独家经销协议。

通过LANNETT取得的收入中，有较大部分源于权益分成收入，2020年销售分成收入为1．97亿元，占泊沙康唑总收入比例78．56％，占公司营收比例62．09％。

将第一大单品命运押注在另一家公司身上，不乏不确定性思考。若未来双方合作破裂或LANNETT经营不善，或将导致产品收入下滑，进而影响企业业绩。

还有竞争风险，由于泊沙康唑肠溶片主要面向美国市场。而其他新品一旦获批，市场将更加激烈竞争。

并非刻意夸大。2021年2月，AET的泊沙康唑肠溶片已获批。

招股书显示，根据IMS数据，2020年宣泰医药市场占有率41．34％，默沙东市场占有率58．66％；2021年1－6月，公司市场占有率38．86％，下降2．48％，默沙东市场占有率53．81％，下降4．85％，AET市占率7．33％。

同时，2021年3－6月，宣泰医药泊沙康唑肠溶片在美终端销售价较2020年同期下降32．73％。

市占率、销售价均下滑，影响一目了然。

行业分析师李晨表示，作为高端仿制药企业，宣泰医药拿得出手的产品不多，泊沙康唑肠溶片是重要大单品，其余产品规模较小且竞争激烈。抛开新竞品冲击，仅让一家经销商独家代理，风险隐患不可不察。

由此，凸显研发创新力的急迫性、重要性。

2018年－2020年，宣泰研发费用分别是4986．55万元、5147．35万元、7580．17万元，占营收比例分别为81．85％、36．43％、23．93％。占比持续下滑，且规模量也不算高。

而此次募集的6亿资金中，3．2亿元用于制剂生产项目，1．96亿元用于高端仿制药和改良型新药研发项目。

换言之，如上市成功，随着公司进一步发展，药品生产比重还将逐渐升高，研发费用率是否还有下降可能呢？

如此纠结研发投入，也有良苦用心。

目前，宣泰医药储备产品中不少尚在申报中，也有部分在研产品尚未进行申报。如上述产品不能及时获批上市或市场化不佳，而泊沙康唑肠溶片一旦业绩不利，则可能影响企业持续、稳定发展。

核心技术方面，截至招股书签署日，宣泰医药拥有形成主营业务收入的发明专利共计13项。

其中主要运营于高端仿制药和CRO业务的有5项，7项用于保健食品，1项用于高端仿制药、CRO和保健食品业务。

看似体量可观，然一些制剂相关专利为受让取得，且一些专利、商标也与医药业务无关。

要知道，宣泰医药冲刺的是科创板。相比业绩，科研能力及科创属性更被看重。

也基于此，核心技术来源也成为上交所问询重点之一：如将保健食品等其他产品计入主营业务收入的合理性；将与仿制药及 CRO 服务无关的专利认定为形成主营业务收入的发明专利是否准确等。

值的一提的是，招股书显示，宣泰医药核心技术人员JIANSHENG WAN，此前长期在泊沙康唑原研药厂商先灵葆和默沙东任职。创始股东和核心技术人员MAOJIAN GU，在加入公司时仍在双健医药担任总经理。另有多名员工，来自双健医药和发行人股东新泰新技术，专利ZL201010528511．2 也来源于双健医药转让。

因此，上交所也要求宣泰医药说明：其董监高、核心技术人员是否存在违反原任职单位关于竞业禁止、保密协议约定的情形，发行人核心技术、产品的研发是否涉及其原任职单位的技术成果，与原单位是否存在纠纷或潜在纠纷；以及其技术研发及生产经营是否对 JIANSHENG WAN 等人存在依赖等问题。

02

持续亏损 营收多年为0

研发费待提升 冲科能行？

SHOU CAI

从此看，宣泰医药被暂缓审议，也并不算突兀。

这会给其他冲科者，尤其是新秀带来哪些思考呢？

来看主营创新药物的萌科药业。

11月5日，盟科药业披露招股书，拟募资12．50亿元，用于创新药研发项目、营销渠道升级及学术推广项目以及补充流动资金，保荐机构中金公司。

公开资料显示，盟科药业是一家以治疗感染性疾病为核心，拥有全球自主知识产权和国际竞争力的创新药企业，致力于发现、开发和商业化针对未满足临床需求的创新药物。

截至目前，公司商业化产品及临床阶段药物共3款：康替唑胺已在中国进入商业化阶段，同时已完成美国II期临床试验；MRX－4已完成美国II期临床试验和中国I期临床试验，并计划启动MRX－4序贯康替唑胺的全球多中心III期临床试验；MRX－8正进行美国I期临床试验，并已提交中国IND申请。

盟科药业方面表示，未来公司将以打造领先的抗感染新药研发平台为目标，持续推进产品在中国的临床研究及商业化进程，积极配置资源，优先发展接近商业化的在研药品。同时布局公司药品的国际化开发策略，从而逐步具备参与全球竞争能力。

信心雄心值得肯定。不过截至招股书签署日，盟科药业仅有一款药品进入商业化阶段，即上文的康替唑胺，2021年6月经国家药监局批准上市，用于治疗复杂性皮肤和软组织感染（cSSTI）。

根据弗若斯特沙利文报告，2020 年中国治疗多重耐药革兰阳性菌感染的抗菌药市场规模达到 41 亿元，预计 2030 年达到 108 亿元。2020 年中国噁唑烷酮类抗菌药市场规模仅为 15 亿元，预计 2030 年增至 60 亿元。

市场规模有限，竞争却很激烈。截至目前中美已获批 16 个针对多重耐药革兰阳性菌感染的抗菌药，其中美国 12 个，中国 8 个。

梳理已上市的抗革兰阳性抗菌药产品，万古霉素、替考拉宁、利奈唑胺属于较成熟的抗菌药，市场占有率较高。

如万古霉素，首先被美国礼来公司发现，用于治疗 MRSA 感染，知名度高；利奈唑胺由辉瑞公司研发，2000年在美获批上市，2006年在中国获批上市，目前已纳入医保目录。

换言之，盟科药业的康替唑胺并无先发优势，而竞品又是国际医药巨头，市场竞争环境可想而知。

此外，国内还有5个治疗多重耐药革兰阳性菌感染的抗菌药处于临床在研阶段。后续潜在竞争压力也不小。

另一厢，还有集采考量。

截至目前，康替唑胺同类的噁唑烷酮类抗菌药物利奈唑胺已有较多仿制药上市，在 2020年 8 月国家带量采购招标中，利奈唑胺口服常释剂型降价 85％－90％。这对急需营利“造血”的盟科药业而言不是好消息。

与多数创新药企业类似，萌科药业也有持续亏损之压。

成立近10年，盟科药业公司员工仅141人，营收多年为0。

招股书显示，除2018年实现109．34万收入外，盟科药业其余年份未实现产品收入，2019年至2021年上半年，营收均为0。净利更连年亏损，2018年－2021年上半年净利分别为－1．50亿元、－1．15亿元、－8632．72万元、－8680．58万元，累计亏损4．39亿元。

扣除非经常性损益后，净亏分别为6914．36万元、5140．64万元、6701．53万元和1．08亿元。

盟科药业解释称，主要是研发支出较大，且报告期内存在股份支付费用亦对公司亏损造成了一定影响。

2018年－2021上半年，盟科药业研发费分别为1．42亿元、9544．06万元、5428．20万元和5717．58万元，2019、2020年降档幅度较大，且总量有待提升。

值得注意的是，截至报告期末，盟科药业股权结构较分散，不存在单一股东持股或实际支配表决权超30％情形，公司无控股股东、实控人。

由于未能盈利，盟科药业本次发行上市选择第五套上市标准，即“预计市值不低于人民币40亿元……医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。”

自2020年初，科创板首家未盈利企业泽璟制药上市以来，截至2021年上半年已有19家未盈利企业跻身科创板。

行业分析师郝瑞表示，这体现了国家扶持创新企业的决心。不过，也要分清成长内核、防止制度套利者。如大量未盈利企业上市，会降低上市公司整体质量，提升投资风险。今年十月份以来，新股破发潮愈演愈烈，创业板10只新股上市，5只破发；科创板7只新股上市，4只破发。逆向选择是证券市场化常态，为实力不济者敲响精进警钟。

盟科药业不是IPO新兵。早前其两度冲刺港交所，均未能顺利挂牌。此番转战科创板，能否如愿呢？

03

良币效应 一场价值打铁记

SHOU CAI

可以肯定的是，创新赛道依然前景可期。

《中国仿制药蓝皮书》数据，2017年以来，全球仿制药市场占有率达50％以上，并继续以10％左右速度快增，是创新药增长速度的两倍。

作为医药市场大国，我国需求量远超其他国家，而关键性技术依然被欧美国家垄断，即使仿制药也有很高技术门槛，造成进口药价奇高。

为此，中国药企必须走高质量路线，通过持续科研、加大创新药、高仿药的国产替代步伐，这也是医改、科创板的核心要义。

当然，这个过程再急迫，也要去伪存真、奖优罚劣、强调良币效应。

随着近期考核趋严、叠加新股频频破发，部分IPO药企知难而退、终止审核。看似坏事，实则好事。

上市这碗饭虽然光鲜，却并不好吃。翻雨覆雨的资本圈，是一颗价值试金石。可释放激发企业成长性，也可放大其漏洞风险。要想得到投资者青睐，查漏补缺、夯实内力是关键。

一场价值打铁记，宣泰医药、盟科药业还欠多少火候呢？

本文为首财原创