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“输液大王”连做减法 科伦药业、川宁生物、科伦博泰何破分拆迷雾?

2023-02-14 14:49
首条财经
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以质胜量,一切皆有可能!

作者:徐勇

编辑:蒙多

风品:令煜

来源:首财——首条财经研究院

2022,是科伦药业一个大年。

岁尾川宁生物成功上市,完成分拆夙愿;得益产品结构优化,新品销售力加大,全年业绩预告又报喜:净利16亿元至17.2亿元,同比增长45.12%-56.00%。叠加股价年内累计涨超四成,堪称名利双收、顺风顺水。

或许春风得意马蹄疾,2023开局势头似乎仍不错。

1月18日,公司中长链脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(36%)注射液等品通过谈判、竞价,首纳国家医保目录。

2月7日,控股子公司湖南科伦制药的4类仿制化药西尼莫德片上市申请获CDE受理,有望夺得国内首仿药。

资本亦有新大动作,继川宁生物后,科伦药业宣布分拆科伦博泰港股上市。

不用怀疑,2023年科伦药业依然不缺看点、不缺活力张性。只是能否延续高光、所愿皆所得,仍要打个问号。

刚完成“A拆A”,又要“A拆H”,分拆虽有万般好,却也是把双刃剑,对母公司业绩、核心竞争力影响几何?子公司独立就能高飞么?

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盈利大增背后 警惕偿债压力

分拆也是迫不得已?

看看企业影响力,爱之深才责之切,连串疑问不算多苛求。

科伦药业成立于1996年,虽是后进者,经过多年发展如今已是中国输液业品种最齐全、包装形式最完备、产业链最完善的企业之一。国内输液市场份额约43%,若加上参股的石四药集团,市占率达57%,是名副其实的输液大王。

回顾科伦王者之路,逆袭背后离不开强悍扩张。2003年至2009年曾先后花费1.5亿元并购13家公司。截至2009年底,上述公司销售收入总和14.62亿元,占科伦药业同期总营收45%。

2010年6月,科伦药业完成上市。凭借傲人市场份额,股价当年最高达到166.49元,市值突破300亿元。遗憾的是,随着后续发展战略落地遭遇瓶颈,肩负创收重担的大输液主业增速放缓,投资者开始用脚投票。

彼时,科伦发展战略可归结为“大输液+川宁中间体+制药”三轮驱动。其中,川宁中间体是公司上市后重金投产的新业务:

2011年3月,科伦宣布拟投资39.9亿元建设“伊犁川宁生物技术有限公司万吨抗生素中间体建设项目”;2014年增资后项目投资额升至65亿。

据项目规划,川宁项目全部达产后年销售收入68亿元,净利率达20%。然实际进展一波三折,早期曾因工艺、环保等原因迟迟无法大规模生产;后期又因错失红利、行业竞争加剧,硫氰酸红霉素等价格战等因素,项目收益低于预期。

2012年,科伦全年收入59亿元,同比增长14%。看似光鲜实则隐忧不少, 如输液业务营收增长低于预期。造血能力下滑,叠加抗生素全产业链进展不顺,研发创新力度加大,科伦流动性趋于紧张。

2019年至2021年,科伦药业营收分别为176.36亿元、164.64亿元和172.77亿元,同比分别增长7.86%、-6.65%和4.94%;净利9.38亿元、8.29亿元和11.03亿元,同比增长-22.68%、-11.57%和32.94%。整体业绩的稳定性、成长性有待提升。

随着川宁中间体和创新药两大业务发展,科伦负债率持续高企、超过同行。2019年至2021年总负债为175.79亿元、179.80亿元、174.10亿元;负债率55.83%、56.22%、55.20%。同期,恒瑞医药为9.5%、11.35%、9.41%;莎普爱思为6.31%、21.93%、14.69%。

同样高企的,还有销售费和利息费。2019年至2021年前者分别为65.50亿元、48.83亿元、50.22亿元,占总营收比37.14%、29.66%、29.07%。后者分别为5.85亿元、5.55亿元、5.18亿元,占同期净利比达62.37%、66.95%、46.96%。

占比可喜下降值得肯定,然规模依然较高,对盈利侵蚀性不可不察。

好在,得益于持续研发、运营效率提升,2022前三季,科伦药业营收138.58亿元,同比增长9.24%;净利14.11亿元,同比增长66.33%。期间费57.70亿元,,同比减少4.44亿元。其中,销售费下降10.95%,管理费下降1.87%,研发费增长1.27%,财务费下降7.98%。

结合疫情因素,难能可贵。

然截至2022年三季度末,偿债压力依旧未减:总负债181.13亿元,同比增长2.03%。负债率54.08%,相比上年末减少1.12个百分点。其中,短期借款为36.23亿元,同比增长4.27%;一年内到期的非流动负债为18.73亿元,同比下降39.85%,而同期公司账面货币资金仅34.09亿元,尚无法覆盖短期借款的风险敞口。流动性压力肉眼可见。

经营活动现金流净额19.29亿元,同比下降6.43%;筹资活动现金流净额-3369.48万元,同比增加8.04亿元,主要系本期发行可转债所致;投资活动现金流净额-13.77亿元,上年同期为-13.05亿元。

要知道,2019年7月科伦药业曾配股募集不超20亿元,其中15亿元将用于偿还有息债务,另外5亿元用来补充流动资金。此外2022年,还公开发行总额达30亿的可转债。

更值一提的是,不仅科伦药业,实控人刘革新同样也缺钱。截至2022年12月29日,刘革新累计质押股数约1.98亿股,占其所持股份比例为52.3%。

行业分析师郭兴表示,股权质押是股东一种正常融资行为,但过高质押也存一定风险。如可能暴露股东本身财务问题;影响公司形象和生产经营,进而影响股价;还可能影响公司股权结构的稳定性或实控人变更等。

种种而观,分拆上市的阳谋是否迫不得已,仁者见仁不做评价。不过,可以肯定的是,全年盈利大增的科伦药业也非完全高光、亦在负重前行。

那么,标的基本面如何呢?分拆利弊又几何?

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上市非万能 川宁“烦恼”知多少

尽管考虑到川宁生物、科伦博泰各自定位,分拆分别选择A股和港股,可基本面表现看并不算太讨喜,除展现自身成长性外,还需向投资者证明盈利能力。

2019年至2021年,川宁生物营收为31.43亿元、36.49亿元、32.32亿元,同比增速-6.15%、16.10%、-11.44%;净利0.91亿元、2.29亿元、1.11亿元,同比增速-76.56%、150.58%、-51.38%。

不难发现,企业业绩起伏较大,稳健性、确定性待提升。

对此,川宁生物表示,主要受产品市场价格变化影响。据悉其产品主要为硫红霉素、7-ACA、6-APA、青霉素G钾盐等。上述产品的原料市场价将直接影响产品价格。以硫氰酸红霉素为例,价格从2019年初的465元/公斤,至年中探底至295元/公斤。

行业分析师于盛梅表示,抗生素中间体作为一类大宗商品,产品标准相对统一,影响市场价格因素却多面:市场供需、下游原料药行业、环保政策、市场竞争格局等等,因而价格近年持续波动。

截至2022年9月底,川宁生物营收29.40亿元,同比增速为15.83%,净利润3.32亿元,同比增速为93.31%。预计全年盈利3.90亿至4.30亿。

可喜双增令人振奋,也令其分拆加分不少,可如考虑到原料价格变动影响,上述“惊喜”能否持续依然药打个问号。

此外,企业承受的债务压力同样影响稳健力。截至2022年9月底,公司总负债44.56亿元。其中,短期借款8.40亿元,同比增长31.22%,一年内到期的非流动负债6.29亿元,同比增长0.01%。

而相比之下,公司期末货币资金仅有2.91亿元,同比下滑47.19%。

换言之,与科伦药业类似,公司也缺钱、存在债务敞口。虽然已成功上市,挑战依然不小。短期看,如何化解流动性风险成为看点;长远看,则考虑公司经营稳健力。

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三年亏超24亿

科伦博泰的商业化自证

如将川宁生物比作蹒跚行走,那么科伦博泰至少在盈利能力上便有些尚在“”襁褓”了。

后者作为科伦药业下属高端制剂创新技术业务的主要平台,主要从事创新药(包括生物大分子药物、创新小分子药物等)的研发、生产及销售等业务。

尽管拥有成熟且具备自主知识产权的ADC平台、不缺前景预期,可在商业化层面自证仍显迫切。

2019年至2021年,科伦博泰归属于母公司的净利约为-8.02亿元、-7.91亿元和-8.9亿元,3年合计亏损约24.8亿元。这也导致科伦博泰无法像川宁一样在A股上市,只能寻求政策更宽容的港股可能性。

2022上半年,受益合作伙伴默沙东支付264项目和B项目的首付款,科伦博泰实现了3.85亿元营收。

玩味的是,从披露上市预案看,默沙东与科伦博泰关系非同一般。前者除是科伦博泰的合作伙伴外,也是公司第二大股东,持有6.95%股权。

业务方面,科伦博泰拥有33个用于治疗肿瘤、自身免疫、炎症、代谢疾病等重大疾病的创新项目。其中,十余个项目在中国进入临床研究,3个项目在美国开展临床研究。

2023年1月30日,科伦博泰拥有自主知识产权的创新药物TROP2抗体偶联药物,成功纳入国家药监局“突破性治疗品种公示”名单。

就成长性而言,科伦博泰显然要比川宁生物更优。不过,高负债以及后续研发的高投入,对前者流动性压力也不可不察。2019年至2021年,科伦博泰总负债分别为10.46亿元、22.28亿元、34.57亿元;归属于母公司所有者权益为-7.78亿元、-17.79亿元、-26.44亿元。

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赚了还是亏了?

加法与减法 分拆迷雾VS皆有可能

更深一度审视,科伦药业的变化也需投资者注意。

从利好看,公司通过分拆拓宽了子公司融资渠道,有利后者减轻流动性压力、利用资本力量做大做强。另一面,也有助科伦药业优化自身业务及负债,研发及市场重新聚焦输液主业,重振其下滑的盈利水平。

从利空看,分拆两大引擎除将改变公司业务构成外,还或影响成长性和估值。以2022年中报为例:

科伦药业期末营收91.25亿元。其中,伊犁川宁(含分子公司)营收19.84亿元,占总营收21.74%;博泰生物营收3.92亿元,占总营收4.30%。

接连减法后,科伦药业还剩下什么?后续短期业绩走势、业务协同性,仍需时间检验;企业长期成长想象空间、核心竞争力,仍需新故事。

聚焦输液主业,近年来受疫情和医改政策变动影响,行业洗牌加剧。即使龙头科伦,也不得不面对趋于激烈的竞争环境。如何优化产品结构?提升高毛利、高附加值产品占比?改善产业链供应链把控力,进而夯实盈利确定性?

“输液大王”仍有一道道持续考题。分拆后的科伦药业、川宁生物、科伦博泰,能否达其所愿、更精更专更强,1+1大于2?依然有迷雾待解。

当然,危机往往并存。中国市场除了水大鱼大,更要水美鱼肥、鱼优。以质胜量、相比加法更贵做减法,一切皆有可能。

从2022年业绩预告看,科伦药业净利润大增。除了川宁生物主要产品涨价,还与公司全力拓展制剂市场,加大销售力度,优化产品结构密不可分。

随着疫情防控政策调整,浙商证券认为,2023年医院诊疗的恢复有望带动大输液产品销售量重回增长轨道。预计2023-2024年公司输液板块的肠外营养产品收入增速有望达15-20%。

没错,回顾发展历程,从最初规模扩张跻身输液大王,到三轮驱动布局抗生素、研发创新药,再到如今分拆上市,看似另起炉灶、各自为战,实则以退为进,着眼未来......

可以说,科伦药业不缺自我革新的活力、居安思危的敬畏、前瞻布局的敏锐性。这些基因坚守,是龙头长青的标配,也应是击破迷雾的关键。

更精更专更强!逝去羁绊,茁壮成长枝繁叶茂!会是科伦药业、川宁生物、科伦博泰么?

本文为首财原创

       原文标题 : “输液大王”连做减法 科伦药业、川宁生物、科伦博泰何破分拆迷雾?

声明: 本文由入驻维科号的作者撰写,观点仅代表作者本人,不代表OFweek立场。如有侵权或其他问题,请联系举报。

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