康希诺的再估值：市场到底，行业向上

2023-08-31 09:13

生物医药是整个二级市场弹性数一数二，但拐点难以揣摩的行业。这一点，美港A三大市场都曾经有过足够多的暴涨暴跌案例可用于佐证。

但很多时候，这种片面的表现又掩盖了生物医药自身的永续价值：在绝大多数细分赛道上，任何一家有实力站稳的公司，其实都有一条或者多条长期的价值线。关于判断这种价值的切入点，从业务看是管线和产品，从医药行业的本质看，则是研发积累的能力，以及后续打开市场的能力。

康希诺，是被普遍性错估的典型例子。漩涡之中，康希诺有自己的长期主义、长期价值。

周期波动已涤清，技术的复利价值将释放

疫苗历史悠久，是医药行业的典型赛道。但同时，人类对病症的持续深入研究，又让创新疫苗不断涌现。这构成了疫苗行业一个突出特征：超长周期性。一是生物医药本身需要的长期研发和试验过程，二是新生人口和新疫苗的出现，让人类对预防的需求总是在增长-被满足的循环中前进。

这就意味着，疫苗市场本身也是随需求释放和技术进步缓慢释放价值的超长周期赛道。Statista数据显示，新冠之前，也就是截至2019年，全球疫苗市场规模约为328亿美元，自2016年算起的年均复合增长率非常稳定，在6.4%左右。

康希诺就根植于这片土壤之上。自2009年成立起，康希诺就进入了超长研发周期。康希诺生物联合创始人董事长首席执行官宇学峰博士，曾在演讲中提及，康希诺的经典管线类型，腺病毒疫苗，自2011年底攻关结核病起步，2015年应用于埃博拉疫苗，2020年又迅速成为抗击新冠的中坚力量。从发展历程看，康希诺刚好跨过了重要的十年节点，并且在依靠重磅品种打开下一阶段的增长。

这一系列过程都围绕康希诺的研发内核在运转，也是康希诺的根本价值所在。但突发疫情令康希诺陷入市场波动：应对重大公共卫生安全事件，确实是疫苗行业价值验证和兑现的途径，但重大波动带来的峰值业绩，代价是破坏了康希诺原本的估值锚和成长体系。

这被外界误解为，疫苗公司和疫情需求绑定——实际上是，康希诺在遵循自己的研发进程，例如因新冠而成名的mRNA疫苗，其相关的合成和递送技术，康希诺自2018年起就已经开始布局，mRNA疫苗则自2019年就开始研发。

此外，将更多精力和生产能力放在新冠疫苗上，一定程度上拖慢了原本的步伐，而疫情资产减值也是业绩波动的主要原因。好在现阶段，波动已趋于结束。中泰证券在研报中指出，疫苗常规品种已在今年持续恢复。无论是新品的放量，还是在研管线的进展，重估康希诺的时机已经来临。

重新梳理其价值也并不十分复杂，因为康希诺的优势放在疫苗板块，是肉眼可见的。疫苗板块估值的底层逻辑，关键因素还是技术平台和技术成果。

原因在于，一方面，医药产品和快消之类的日常消耗产品有着巨大不同，医疗行业在长期研发和产品化进程中累积的技术成果、平台、工艺能力等等，是行业的重要壁垒和长期价值所在，很难在短时间内形成类似优势。强研发，本身既是一种长期优势，也是构筑优势的过程。

康希诺近期成果不断“刷屏”就是一个例子。7月23日午后，其重组带状疱疹疫苗（腺病毒载体）获得加拿大临床试验申请批准。7月27日晚间，其吸附破伤风疫苗收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》。8月8日，康希诺公告与阿斯利康签署《产品供应合作框架协议》，将向阿斯利康提供关于mRNA的合同开发和生产服务。

这些成果，就都立足于康希诺多年研发形成的平台优势上，并且站在了世界一线舞台之上。

比如我国首个自主研发的四价流脑结合疫苗－康希诺曼海欣?，就以康希诺载体蛋白的核心技术平台为支撑，使用了自主知识产权的CRM197载体，康希诺也是目前国内唯一有此载体产业化能力的企业，打破了国内长期以来只有TT一种载体蛋白路线的困境。而在腺病毒载体层面，康希诺已经探索出从基因编辑到规模化生产的可复制性，这就是平台的价值、技术的“复利”。

另一方面，强有力的技术底蕴，也让康希诺自身的商业化与合作开拓之路更加顺畅。

与阿斯利康的合作协议，本身建立在康希诺和CDMO们的差异性优势之上：康希诺的研发实力更能匹配阿斯利康的综合需求。此外，康希诺已和印尼联合推进创新疫苗合作，并在马来西亚与SGB集团入股绑定合作，后者是马来西亚唯三拥有经营疫苗资质的公司，并且马来西亚还是PIC/S的成员国，可以成为康希诺进入国际市场的快捷通道。在商业化层面，康希诺早已对自身路线做出前瞻，及时调整策略降本增效，提升团队建设的重要性，为产品放量做准备。

上半年，疫苗行业整体批签发次数为2087批次，同比增长8.1%，行业面打开向上空间已成定局。西南证券指出，疫苗行业值得选择的主要标的，需要管线有重磅品种，放量节奏快，长期技术能力优秀的龙头。康希诺，是一个标准的样本。

二级市场结构性利好，向上动力充足

康希诺的形象也建立在医疗行业整体背景下，近期监管部门医疗反腐的重拳出击，连续挑动大批赛道老企业的神经，也验证了外力会如何严重影响股价。

不过，反而是在这个情形下，康希诺作为技术研发驱动型企业的优势变得更明朗。

一方面，其价值不类似销售驱动型，反而会在自身新品放量过程中，受益于医疗反腐对不良竞争的压制，享有更清朗的竞争环境。华创证券指出，反腐背景下，“临床数据更好的药品和耗材将更受医生青睐，产品不行仅仅依靠销售的这种模式在市场上将越来越行不通”，而康希诺这种技术驱动型的企业往往价值更高。

从创立的第一天起，康希诺生物就定位为根植于中国的全球疫苗供应者，致力于为全球提供创新、优质、可及的疫苗，这是公司的初心，也是康希诺生物开放式创新的成长密码。十余年来，康希诺生物依托全球领先的五大技术平台，建立起了覆盖10余种适应症的18种创新疫苗产品管线，为公司构建符合国际标准的产业体系打下坚实基础。

另一方面，政策反腐的本意是让优质科创企业有更多机会用实力说话。这一点从行业其他风向也能看出迹象。上月，国新办“权威部门话开局”系列主题发布会上，国家药监局相关负责人明确，将继续强化对研发创新的支持，将相关资源更多倾向于临床价值明确的产品。

此外，国务院在《关于进一步优化外商投资环境加大吸引外商投资力度的意见》中提出，加快生物医药领域外商投资项目落地投产，鼓励外商投资企业依法在境内开展境外已上市细胞和基因治疗药品临床试验。这对于康希诺的一系列合作项目布局都有推动作用。

最后，康希诺二级市场的价值重估，还受益于港交所已经发生和正在酝酿的重大变化。港交所的举措，核心还是在于提高市场流动性、为企业价值回归铺平道路。比如香港证券及期货专业总会已响应其领导人收集公众意见的活动，要求撤销股票印花税。

而在资金流通层面，8月18日，证监会在答记者问时明确指出，要统筹提升A股、港股活跃度，将在港股通中增设人民币股票交易柜台，支持香港市场发展。未来，港股市场的资金面修复已开始奠基。

这就要回到文首的话题，医疗企业的市场弹性高，极易从市场底部形成上攻势头。现阶段，康希诺减持带来的抛压已经明显进入尾声，筑底已经完成。且23H2行业景气度上行的趋势已较为明朗，例如康希诺流脑疫苗目前已明显放量，市场情绪蠢蠢欲动。

还有一点在于，港股康希诺生物的长期走势与恒生医疗健康指数有近似性，后者多次在3000点之下筑底，目前也与康希诺走势有共鸣，出现反弹迹象。

德国股神安德烈· 科斯托拉尼有一个遛狗理论：股市中价值和价格的关系就像遛狗时人和狗的关系。时高于价值，有时低于价值，但迟早会回归价值；就像遛狗时狗有时跑在人前，有时时跑在人后，但一般不会离人太远。遛狗时人通常缓步向前，而狗忽左忽右、东走西蹿，正如股价的波动常常远大于基本面的波动。趋势投资者喜欢追着狗（价格）跑；价值投资者喜欢跟着人（价值）走，耐心等狗跑累了回到主人身边。有时候，狗跑离主人的距离之远、时间之长会超出你能忍受的范围，让你怀疑绳索是否断了。其实，绳索只是有时比你想象的长，但从来不会断。