作者 | 高凌朗编辑 | 汪戈伐图片来自企业公众号

9月2日，百济神州A股涨了8.28%，收盘价324.85元，总市值突破5000亿，成为A股医药板块市值最高的公司。虽然至截稿时百济神州市值回落至4924.47亿元，但仍领先于恒瑞医药。

百济神州过去14年一直在疯狂烧钱，累计亏损超过620亿，被业内戏称为"烧钱一哥"，如今成为“医药一哥”，也算是终于出了口恶气了。

8月29日发布的半年报显示，百济神州上半年营收175.18亿，净利润4.5亿，这是公司历史上第一次在半年度实现盈利。从巨额亏损到扭亏为盈，百济神州用了14年时间，总算是熬出头了。

2021年下半年开始，整个创新药行业经历了长达三年的资本寒冬，一大批公司股价腰斩再腰斩。直到2025年，行业风向开始转变，真正能赚钱的公司开始收获成果，资本市场的目光也随之而来。

百济神州的盈利表现，算是给整个行业提供了一个可参考的样本。

百济神州能够盈利，主要靠两款核心产品在赚钱。

百悦泽是最大的收入来源，这款治疗血液肿瘤的药物上半年全球销售额125.27亿，占公司总营收的72%。

从数据来看，百悦泽的表现确实强劲。美国市场销售额89.58亿，增长51.7%；欧洲市场销售额19.18亿，增长81.4%；中国市场销售额11.92亿，增长36.5%。这款药已经在75个国家获得批准，是全球获批适应症最多的BTK抑制剂。

百悦泽的成功有其技术基础。在与老牌产品伊布替尼的头对头比较中，百悦泽不仅疗效更好，心脏副作用也更少。这种临床优势直接转化为了市场份额，现在百悦泽已经是全球BTK抑制剂市场的领导者。

第二大功臣是百泽安，上半年销售额26.43亿，增长20.6%。这款PD-1抑制剂在中国市场保持领先，已经获批14项适应症，其中11项进入医保目录。百泽安目前已在47个国家获得批准，但增长潜力相比百悦泽还是有一定差距。

海外定价是百济神州盈利的关键因素。以百泽安为例，这款药在美国的年治疗费用大约20万美元，是中国医保价格的20多倍。这种巨大的价差为公司海外扩张提供了丰厚的利润空间，也解释了为什么百济神州如此重视海外市场。

从财务数据看，百济神州的盈利结构确实在改善。毛利率从84.2%提升到86.3%，主要受益于规模效应带来的成本摊薄。

销售费用率从48%降到41%，反映出产品进入医保后推广成本的下降。研发费用占营收比例从54.4%降到41.4%，公司正在从纯研发驱动转向研发与商业化并重的发展模式。

百济神州现金流的改善最为明显，上半年经营性现金流净额16.31亿，同比增长152.6%。截至6月底，公司账面现金28亿美元，负债25亿美元，财务状况明显好转。

显然，对于一家创新药企业来说，这种现金流改善意味着不用再为融资发愁了。

虽然财报表现不错，但百济神州面临的风险其实不小。

最大的问题是对百悦泽的过度依赖。72%的营收来自一款产品，这在任何行业都是危险的。

BTK抑制剂市场现在有6款产品在竞争，其中礼来的第三代产品匹妥布替尼通过技术创新解决了耐药性问题，对百悦泽构成了实质性威胁。一旦百悦泽在竞争中失利，百济神州的业绩就会直接受到冲击。

更让人担心的是重要股东的撤退。高瓴资本今年5月将持股比例从6.03%减持到4.89%，跌破了5%的披露线。

据统计，高瓴在不到两年时间里累计减持了5.72个百分点，套现超过110亿港元。作为百济神州的早期投资者和长期重仓股东，高瓴的连续减持确实引发了市场关注。

竞争环境的恶化也是个现实问题。在PD-1领域，帕博利珠单抗和纳武利尤单抗占据了全球60%以上的市场份额，而且这两款药的专利2028年就要到期，届时仿制药一涌而入，百泽安的竞争压力将进一步加大。

另外，特朗普最近表示要对进口药品征收高达250%的关税，这是他迄今为止威胁的最高税率。如果这个政策真的实施，百济神州在美国市场的利润就会被大幅压缩，考虑到美国市场贡献了公司大部分收入，这种影响不容小觑。

当然，百济神州也在想办法分散风险。公司目前有40多款产品在进行临床试验，其中索托克拉和BGB-16673两款血液肿瘤产品已经进入后期开发阶段。索托克拉是一款BCL-2抑制剂，临床数据显示比现有产品更优。BGB-16673是一款BTK降解剂，能够解决传统BTK抑制剂的耐药问题。

8月25日，百济神州还完成了一笔特殊的交易，以8.85亿美元的首付款出售了塔拉妥单抗的特许权使用费。这种交易在中国创新药行业还是头一回，虽然能快速改善现金流，但也意味着放弃了未来15年的潜在收益。

说白了，百济神州现在最需要的是尽快推出第二款、第三款重磅产品，摆脱对百悦泽的依赖。公司预计未来18个月会有超过20项研发进展，但能否成功还得看这些新产品的市场表现。

从长期来看，百济神州要想真正站稳脚跟，必须建立起多元化的产品组合，而不能一直靠单一产品撑场面。

免责声明：本文内容仅供参考，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。

       原文标题 : 百济神州总算出了口恶气