2018年中期平均单店收入X230家=2019年中期平均单店收入X288家X0.99

计算可知:

2018年中期平均单店收入X0.8=2019年中期平均单店收入

再被总收入34亿多一除可知,2019年中期平均单店收入为1195.5万元

2018年中期平均单店收入为1512.2万元

平均单店收入降幅超过了20%!!!

这说明什么？

1. 美年健康平均单店收入下降,而且降幅不小,内生性增长逻辑遭到严峻挑战,强烈质疑部分券商机构的评级,专业性与职业操守!你们光看到主营业务收入微幅增加,但那是在多收购合并报表了美因基因与约58家体检店的基础上获得的,你们难道基本的分析年报和做四年级数学题也不会了吗?

2. 美年健康是整体的平均单店收入下降,换句话说,即使过去12个月预估收购的58家门店收入为零,那么之前的收购的很多门店也必须要减值,从分地区结构来说,除了华北地区高增长可以有理由对商誉不减值以外(可能是把慈铭并入了,不知道慈铭在全国的很多机构是分区域还是都纳入华北),从整体上来说,去年收购的门店合并原来门店总和,合并越多主营收入反而下降,那么商誉测试必须减值,如果会计师和审计师认为通过测试不减值这一结论,我们一样要质疑其专业性与职业操守!其2018年年报的审计机构是为康得新审计的瑞华!计审号:瑞华审字【2019】02330031。

3. 事实上经过前面分析,美年为重资产运营模式,收购参照净资产的3-4倍进行定价,很多收购标的都是微利甚至亏损,只是承诺未来三年可以获得平均500万以上净利,我们认为对重资产运营模式给予高倍数溢价收购模式,其定价是否公允?(一般重资产行业收购的溢价都比较低,不能参考轻资产运营行业)是否有3年承诺期踩线精准完成,其后大幅下降的可能性,如2015年收购的资产,于2018年业绩承诺期结束后是否可能产生了某种变化,是否应当向投资人与社会公众进行披露。

4. 经营利润增长下滑,但主营业务(体检)利润下降

截止于2019年6月30号,我们发现美年大健康利润的稳定性和持续性在过年12个月发生了重大变化,息前税后经营利润(LTM)占息前税后利润(LTM)的比例为77%,而去年同一时期的比例则为86%,2017年同期则为94%。经营利润的占比在大幅收窄,这说明,利润产生的渠道在悄悄发生变化。

截止于2019年6月30号,过去12个月毛利的增长较去年同期仅为3%。可以说是断崖式的下跌。息前税后经营利润的增长更是从去年同期的52%下跌到1%。经营利润增长的下滑值得管理层和投资人关注。这关乎于美年大健康利润的含金量。美年大健康2019年半年报对利润增长的大幅下滑解释为:

“由于工作重心向质控和人才培养倾斜,体检中心数量增加,部分地区客户结构调整,预约限流,导致收入增长与成本费用增加不匹配,同时叠加系统建设和人力,财务费用的增加,给公司报告期利润带来一定的压力。”

表8

然而,事实是这样吗?我们发现美年大健康在截止于2019年6月30日的过去12个月,营业成本占营业收入的比例和2017年同期持平。销售费用占营业收入的比例则比去年同期还低了2个百分点。管理费用占比和去年同期持平,比2017年同期低2个百分点。可见利润增长的下跌并不是成本费用增加所致,而是营业收入的减少造成的。

表9

增长的乏力对息前税后经营利润的影响十分巨大,我们来看看滚动的营业收入vs净利润(LTM)。我们发现截止于2019年6月30日,虽然美年大健康过去12个月的营业收入虽然比去年同期增长了13%,但净利润却比去年同期下跌0.2%。经营杠杆的效应十分明显。如果营业收入的增长在未来没有改善,利润的下跌会持续加大。

表10

5. 息前税后经营利润有现金支持

由于美年健康的收入和现金流有明显的季度变化,所以我们全部采用年度或者过去12个月(LTM)的收入来进行计算。

截止于2019年6月30日,美年大健康过去12个月的息前税后经营利润(LTM)为8.6亿元,在比较相对应的现金流量表之后发现,其经营活动现金净流入为12.亿元。可以看到美年大健康经营活动现金净流入是超出其息前税后经营利润的。也就是说,公司息前税后利润是有足够现金支持的,具有很高的现金含量。我们发现美年大健康过去三年的息前税后经营利润都有很高的现金支持。是一种连续的业绩表现,这一点值得肯定!

表11

此外,截止于2019年6月30日,美年大健康“销售商品、提供劳务收到的现金”(LTM)为83.5亿元, 而相对应的营业收入为85.6亿,这样,“销售商品、提供劳务收到的现金”是营业收入的0.98倍。如果这个倍数约等于1的话,说明企业的营业收入的资金基本上是可以回笼的。