估值模型如何调整？

最后我们探讨如何对无人驾驶企业的估值问题。

这是一个很复杂的话题，目前不同机构以不同立场给相同企业以不同的估值，如摩根曾给Waymo高达1700亿美元的估值，远大于当前一级市场300亿美元左右的估值，那么我们如何合理对待不同企业的估值问题呢？

在此我们以审慎态度为主，结合全球重点知名企业的运营以及估值数据，见下图

受疫情影响，2020年美国无人驾驶企业测试受到较大影响，为客观评判测试能力我们取2019年峰值作为参考标准。

总体上，在商业化尚未完全落地之前，一级市场给予无人驾驶企业较高了溢价能力，且亦有如下规律：

其一，测试公里数代表所掌握的数据能力，是作为市值管理锚的价值存在的，这也是外界对Waymo市值相对看好的原因；

其二，Waymo由于股份多掌握在谷歌母公司处，仅从2020年才开始向外募资，如今外部股东占比仍然较低，对估值会有一定的抑制；

其三，Auraora近期会通过SPAC方式上市，市场对其估值预期在200亿美元上下，根据测试公里代表的数据规模，可能会抬高其他两家公司在一级市场的定价能力；

其四，Uber和Lyft作为出行平台，为自身损益表和现金流考虑选择放弃自研的无人驾驶公司，相比之下Cruise背靠通用，Aurora有丰田合作，这也说明，无人驾驶企业与车企的密切合作可能会越加普遍。

国内同类车企中， Apollo方面数据披露最为丰富，我们就以此公司作为估值模型研究对象，以对行业有较为清楚的判断。

我们看Apollo在无人驾驶方面的数据，目前测试公里大概1300万公里，但由于监管层面的松绑（如晚上也可以测试），每年测试规模将达到1200万公里，也就是说2－3年将会超过Waymo数据规模。

就此来看，我们保守估计Apollo在共享无人车以及向车企输出技术方面（与上述三家美国企业模式基本相同），其总估值不应低于250亿美元。

此外，百度在2021年宣布与吉利联合造车，且量产将不晚于2024年，此前消息称售价也不会低于20万元，这是上述三家企业所不具备的业务，我们也需要单独估算。

此部分估值我们参考造车新势力三家企业。

截至撰稿蔚来，小鹏，理想的市值分别为：740亿美元，340亿美元和290亿美元，平均市值为460亿美元。

由于集度汽车产品尚未有更多细节公布，只是有一点明确，即集度汽车会共享Apollo在无人驾驶领域的研发技术，对于造车车企而言，会降低研发占比，对损益表改善有很大帮助。

以造车新势力的平均市值为参考，我们认为集度估值可能会在500亿美元上下，Apollo持股一半将分得250亿美元左右市值。

造车新势力在上市之后市值均经历了极大的起伏，为熨平波动性影响，我们也查询如今三家公司的市值情况，均在峰值的60％－70％区间，经过一年左右时间，资本市场对三家企业定价越加合理，在集度汽车尚未有更多细节披露之时，我们以审慎态度采取上述估值应是相对合理和科学的，当然也会随着更多信息的获得对此部分估值进行动态调整。

综上，我们认为百度Apollo及造车整体估值会在500亿美元上下。

当然以上估值模型也会存在一定争议，如瑞银对Apollo的估值按Waymo的三分之一，其理由也大致为测试数据以及商业化前景等差异性，但在我们本文通篇分析中，中美两国此方面竞争差距正迅速缩减，这既有政策顶层设计的支持，亦有疫情之下中国企业弯道超车的客观事实，因此，应该以动态眼光给中国企业合理估值。

在此模型中，我们乐观认为国内众多参与者都应该在现有的资本定价中获得一次集体“升值”。

当然，市值管理往往也受一级市场融资情况所影响，如小马智行在7轮融资后估值已经接近60亿美元，Waymo和Apollo都属于在母公司在孵化，对外融资滞后可能会影响资本市场的定价，这也是Cruise在估值上反超Waymo的重要原因。

最后我们总结本文主要观点如下：

其一，政府在顶层设计方面正在加速推动无人驾驶出租行业的商业化，且今明两年在我国既有可能会出现取消安全员后的商业化落地项目，这是行业的一大红利；

其二，率先拿到成本优势的企业（以48万元成本为平衡点）会取得优化经营成本的优先权；

其三，共享无人车的成本会在持续优化周期内，也就是对比传统业态出租车其经营效率会持续放大；

其四，对企业的估值要从早期的审慎态度转向积极。